创业板理论及其我国实践

创业板理论及其我国实践四川大学杨继瑞一、创业板的基础理论1、创业板的特征（1）创业板的概念创业板市场即人们通常所称的二板市场，即股票第二交易市场，也就是“标准”股票交易市场之外的市场，它为高增长型中小企业募集创业资金创造了条件。创业板市场主要功能是为中小型创业企业，特别是为中小型高科技企业服务，一般说它的上市标准与主板市场有所区别。开设创业板市场是世界上经济比较发达的国家和地区的普遍做法，旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资。因此，它的建立将大大促进那些具有发展潜力的中小型创业企业的发展。1、创业板的特征（2）创业板的市场特征以增长公司为目标创业板以增长公司为目标，行业及规模不限。为了容纳该等没有完备业绩纪录的中小型增长公司，创业板的上市资格将比主板的为低。但是，创业板也有主板的规定以外的其它上市后的要求，例如两年持续保荐期及季度业绩报告的要求。1、创业板的特征买者自负的理念没有往绩可寻的增长公司的未来表现一般可能较难预测。因此，投资于该等增长公司的风险预期会较高，因为有较大的不明朗因素存在。创业板采用买者自负的理念，投资者在被准许买卖创业板股份之前，须与其经纪另外签署一份协议，以确认其明白当中所涉及的市场风险。1、创业板的特征为专业及充份了解市场的投资者而设的市场创业板的规则、要求及设施，是以满足那些有兴趣投资于增长公司的专业及充分了解市场的投资者的需要及所要求的标准而设。创业板的规则及要求注重频密及准时的资料披露，而电子化的交易及信息发放设施亦使参与者能够方便地与及时地在市场上处理买卖及搜集资料。1、创业板的特征（3）创业板与主板市场的关系首先，两者所服务的对象是互为补充的：主板市场为成熟的大型企业提供融资场所，而中小型的新兴高科技、高风险的企业主要在二板市场融资。其次，作为新兴市场，创业板将更多地担负起制度创新的角色，而主板市场的制度改革将是相对平缓的多。但是，两者的走势将是基本一致的，这是因为两者背靠的经济环境是一样的。再次，两者也存在着一定的竞争关系。另外，创业板巨大的波动幅度会带动主板市场的走势，影响主板市场走势更大的震动幅度。2、开设创业板的目的（1）为高科技企业提供融资渠道。（2）通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展。（3）为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。要进行创业当然需要有资金，但创业有着高风险，可能成功，也可能失败。如果缺乏一个有效的市场定价机制和资本退出机制，投资者冒高风险进行创业的热情和勇气将大为降低，商业性高新技术的开发、高新技术的产业化等都将受到严重制约。2、开设创业板的目的（4）增加创新企业股份的流动性，便于企业实施股权激励计划等，鼓励员工参与企业价值创造。中国在推进高新技术产业化方面的一个重要不足就在于，缺乏一个激励全社会各方面人士和机构努力创新的市场机制，设立创业板就是建立这种机制的一个重要方面。（5）促进企业规范动作，建立现代企业制度。2、开设创业板的目的（6）推进民营经济的发展。市场经济说到底是以民营企业为主体的经济。20多年改革开放中，民营经济有了长足的发展，但与提高综合国力和国际竞争力相比，还有相当大的差距。迄今主要的诸如钢铁、电力、电信、汽车制造、石化、重型机械、造船、航空、远洋等产业还是以国有独资或国有控股为主。在已加入WTO的背景下，这些竞争性产业的产权结构调整，是主要依靠外资还是民营资本，对国民经济今后的发展至关重要。制约民营经济快速发展的一个重要因素是，资本集中、资金集中的主要渠道依然向国有经济倾斜，民营企业受到的制约还相当多。一个简单的事实是，从《公司法》到相关行政法规都以国企为制定发股上市条件的基础性样本，因此，有必要设立一个相对公平的股票市场来解决A股市场在这方面存在的问题。3、创业板市场交易的证券品种（1）股票；（2）投资基金；（3）债券（含企业债券、公司债券、可转换公司债券、金融债券及政府债券等）；（4）债券回购；（5）经中国证券监督管理委员会批准可在创业板市场交易的其他交易品种。4、创业板的国际比较（1）创业板的设立模式比较纵观各国的创业板市场，对其设立模式可从多个角度进行划分比较。从创业板市场的运行方式来分，有“一体式”和“分体式”两种模式。所谓“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则，在此基础上再设立一个创业板市场，形成“一所两板”的模式。这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充，它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统，甚至采用相同的监管标准。而与主板市场的区别则在于上市标准的高低，以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(GEM)市场、新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的“另类”(AIM)市场为代表。4、创业板的国际比较所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统，另外设立一个不同于主板市场的交易体系。该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。“分体式”创业板市场上市门槛低，且居于全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电讯手段为证券投资服务，因而发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场，此外还有日本的OTCEXCHANGE、欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场。4、创业板的国际比较从创业板市场的监管主体来看，可分为“自律型”和“他律型”两种模式。“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核，制定创业板市场的各项规则，而不是由证券交易所直接开设。美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表。NASDAQ市场属于全美证券交易商协会(NASD)，该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织，几乎包罗所有的美国证券商。NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作。“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的，由证券交易所规定创业板上市的条件和标准，将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。这种类型的创业板市场其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。4、创业板的国际比较从上市公司的发展前景来看，可分为“并行式”和“升级式”两种模式。“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立，它与主板的区别主要在于上市标准的高低，而不存在主板与创业板的升级转换关系。这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表。4、创业板的国际比较“升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外，还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。在创业板上市的中小企业运作一段时间后，通过自身实力的壮大，达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。这种模式一方面促进了上市企业的发展，另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。伦敦证券交易所的AM市场采用的就是这种模式。4、创业板的国际比较（2）创业板的交易制度比较目前全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、韩国的KOSDAQ市场、新加坡的SESDAQ市场等等。4、创业板的国际比较美国NASDAQ市场：具有区别于其他证券市场的多重市场参与者的市场结构。其交易主体主要分为两大类：做市商和ECNS。做市商制度是NASDAQ最具特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易定单。利用遍布全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令(在自身的报价水平上)，为市场带来了更高的流动性和竞争性，有助于满足投资者的需求，使交易迅速而连续。做市商本身是承担“机构投资者”和“经纪人”双重角色的。作为机构投资者，做市商利用自有资金买进市场证券，为市场的交易活动提供必要保证，同时为获得自身利润，做市商又会挑选合适的卖出价实现其资本增值，这时它进行的是经纪人的工作。由于做市商与投资者之间是一种交易关系，因而不存在手续费的问题，做市商在自己报价交易的基础上，赚取买卖价差。4、创业板的国际比较NASDAQ市场的成功在很大程度上归功于其推行了做市商制度。做市商制度的引入使市场交易具有较高的透明度，保证了市场信息的充分公开，有助于投资者对市场做出相对准确的判断，增加了投资者对证券市场的信心；做市商制度有利于维护上市股票的价格，减缓市场价格波动，使股价保持稳定；市场的流动性是创业板的“生命线”，而做市商的作用就是在各种市场条件下通过调整报价，使价格在一定的幅度内波动，吸引公众投资者进行交易，带动市场人气，提高市场活跃度；同时，做市商制度能够消除非理性波动，从而提高市场的运作效率。4、创业板的国际比较英国AIM市场：实行竞争报价机制，只许一个或多个做市商当天进行双向报价。德国新市场：采用中央订单与指定保荐人双向报价相结合的机制，并提供两种竞价方式以适应不同股票。法国新市场：采用集体订单和做市商相结合的交易机制。韩国KOSDAQ市场：在场外交易系统基础上引入NASDAQ自动报价交易系统。新加坡SESDAQ市场：采用指令撮合系统的做市商。4、创业板的国际比较香港GEM市场：与NASDAQ市场不同，香港创业板市场采用的是买卖指令驱动型交易制度。虽然GEM是通过SEHK现有的第三代自动对盘(撮合)系统进行交易，清算与交割也是SEHK的中央结算系统进行的，但由于GEM没有引入多元的做市商制度，相比之下，在市场流动性和波动性方面GEM较易受到市场交易者行为的影响。5、我国创业板设立背景及其步骤最早筹划建立创业板市场是在2000年初，当时的想法是在深圳证券交易所直接建立创业板市场。但是，在深交所筹备创业板市场的过程中，各方面条件出现了一些变化:在国际市场，随着新经济泡沫的破灭，绝大多数类似创业板的市场股价深幅下跌、成交严重萎缩、后续上市资源极其匮乏，有的甚至不断出现公司丑闻，最终导致了市场布局的重大调整。在国内市场，基于创业板上市企业发起人股锁定期满可上市流通的预期，出现了一批专门为在创业板上市套利而组建或包装的公司，创业板拟上市企业的股份在一级半市场被热炒。以上这些情况的变化，使启动创业板面临了很大的风险。5、我国创业板设立背景及其步骤2004年初，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出了分步推进创业板市场建设，这为我国创业板的推出指明了方向。为此，我国在继续研究推进创业板市场建设工作的同时，跟踪研究国际创业板市场的经验教训，从市场的初始规模、抗风险能力、上市公司的行业结构和质量等方面综合考虑，批准了深圳证券交易所首先推出中小企业板块的工作思路，这可以使分步建设创业板市场的进程与相关条件的成熟程度相匹配，从而有效控制可能出现的风险。二、中小企业板块1、中小企业板块的概念许多创业板又被称为小型资本市场或新兴公司市场。比较中小企业板块和创业板的定义，可以看出两者的上市对象和功能基本相同。2、设立中小企业板块的目的设立中小企业板块，是分步推进创业板市场建设迈出的一个重要步骤，是党中央、国务院从促进经济的可持续发展和促进经济结构调整的大局出发做出的重要决策，也是贯彻落实十六届三中全会以及《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神的一项具体部署。自1990年我国证券市场建立以来，市场规模不断扩展，技术状况和规范化水平也得到了较大改善，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。2、设立中小企业板块的目的设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构。在深圳证券交易所建立中小企业板块，是在现有条件下分步推进创业板市场建设的现实选择。3、中小企业板块与创业板的区别与联系区别主要表现在：(1)中小