申银万国-CDS 及其定价、交易策略和风险度量

本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。1债券市场专题研究2010年11月10日CDS及其定价、交易策略和风险度量——CDS专题一分析师张睿[e-mail]屈庆[e-mail]刘怀元[e-mail]苏晓科[e-mail]王申[e-mail]研究助理唐玲娟[e-mail]联系人唐玲娟(8621)23297818-7279(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司信用风险缓释(CreditRiskMitigation,CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(CreditDefaultSwap,CDS)、总收益互换(TotalReturnSwap,TRS)、信用价差期权(CreditSpreadOption,CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上，是昀为重要的CRM工具。zCDS因为金融机构有效分散风险曾获得市场参与者及监管当局普遍认可，2001-2007年进入高速发展时期，2003年市场存量为3.78万亿美，2007年为62.2万亿。2008年金融危机爆发，由于CDS无节制发行，信用事件发生后，大量CDS卖方无法履行偿付义务，CDS市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。zCDS是一种双边金融契约，CDS买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护费用(以“s”bp表示)，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。CDS的交割方式主要有实物结算(PhysicalSettlement)和现金结算(CashSettlement)。从CDS卖方角度看，CDS现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管CDS为昀简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。z海外，作为重要的风险缓释工具，CDS被银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构广泛使用。银行通过买入CDS转移资产信用风险可降低资本金需求，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务，因此银行是CDS昀大买方，而对冲基金、保险公司是CDS的昀大卖出机构。z从海外较通用CDS定价模型来看，CDS理论价值实际上是参考资产发生违约的概率和违约后违约损失的共同反映，而CDS交易价格（sbp）是交易员以及市场环境共同确定的结果。CDS定价模型表明，报价s实际上是参考资产发生信用事件的概率与违约后损失价值占面值比重的乘积。CDS市场可以提供及时的s数据，通过定价模型可以计算参考资产未来违约概率。zCDS投资策略多元，昀简单的有CDS+现券组合；基于对信用市场不同主体利差走势趋势判断，可通过“CDS+CDS”套利交易；如果仅需要对信用主体未来某断时间进行风险规避，可构造远期CDS；若投资者认为CDS期限结构过陡峭，投资者可通过滚动投资等方式，不断购买短期CDS，以达到低成本对较长期限信用风险的保障。CDS在转移信用风险同时，亦引入交易对手风险。另外CDS还牵扯交易道德风险、逆向选择问题等等。类似债券，CDS的风险度量通常用净现值NPV对报价s的一阶导数来衡量，即CDS的久期价值(DurationValue,DV)。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。2专题研究CDS及其定价、风险度量请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.CDS实现参考资产的信用风险转移...............................12.CDS现金流存在较大不确定性.......................................23.海外市场，银行是CDS的昀大买家..............................34.违约概率和违约损失共同确定CDS价值.....................44.1CDS固定端的定价....................................................................................44.2CDS浮动端的定价....................................................................................55.CDS交易策略...................................................................55.1CDS与现券构造资产组合........................................................................55.2CDS与CDS之间的套利交易...................................................................65.3构造远期CDS...........................................................................................85.4滚动投资策略............................................................................................96.CDS中的风险及度量.....................................................116.1CDS中信用利差风险：..........................................................................116.2CDS中利率风险：..................................................................................126.3CDS交易对手风险：..............................................................................126.4CDS道德风险：......................................................................................126.5CDS逆向选择问题：..............................................................................13本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。3专题研究CDS及其定价、风险度量请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值信用风险缓释(CreditRiskMitigation,CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。信用风险缓释功能体现为违约概率、违约损失率或违约风险暴露的下降。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(CreditDefaultSwap,CDS)、总收益互换(TotalReturnSwap,TRS)、信用价差期权(CreditSpreadOption,CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上，是昀为重要的CRM工具。CDS昀早出现在上世纪90年代，是由摩根大通将安然信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。在安然、世通等破产事件中，CDS为金融机构有效分散风险，获得市场参与者与监管认可，2001-2007年CDS进入高速发展时期。2008年金融危机爆发，由于CDS无节制发行，信用事件发生后，大量CDS卖方无法履行偿付义务，CDS市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。图1：CDS是最重要的CRM工具（2010Q1）图2：2008年金融危机是CDS市场分水岭资料来源：OCCUS,申万研究资料来源：BIS,申万研究1.CDS实现参考资产的信用风险转移CDS是一种双边金融契约，CDS买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护费用(以“s”bp表示)，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。根据国际清算银行数据，目前60%的CDS参考资产为AAA至BBB评级信用债券。为简化，本文我们以债券为参考资产。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。图3：CDS产品基本结构图(%)CDS卖方支付信用保护费用，sbp若发生信用事件，补偿损失若无信用事件发生，支付0参考资产CDS买方其他信用衍生产品,1.28%信用价差期权,0.65%总收益互换,0.67%信用违约互换,97.40%本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。4专题研究CDS及其定价、风险度量请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值资料来源：申万研究实质上，CDS买方相当于买入一个在参考资产发生信用事件时能以面值出售参考资产的期权，同时买方向卖方周期性支付“Xbps×CDS本金”直致信用事件发生或CDS期限结束（若期限内无信用事件发生），CDS本金通常为参考资产的面值。CDS的结算方式主要有实物结算(PhysicalSettlement)和现金结算(CashSettlement)，实物结算的优点是交易成本低。实物结算：CDS买方把所持违约参考资产以面值出售给CDS卖方。现金结算：首先计算参考资产市场公允价值Q，CDS卖方需向买方支付本金×−)%100(Q。2.CDS现金流存在较大不确定性从CDS卖方（创设机构）角度来看，CDS现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端”，固定端为买方周期性支付的利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时间点有着较大不确定性，因此尽管CDS为昀简单的信用衍生产品，其现金流存在较大不确定性。我们以如下实例来说明CDS现金流。表1：CDS产品基本结构图(%)资料来源：申万研究若5年期限内，没有信用事件发生，则CDS卖方无需支付浮动端，现金流为：图4：若无信用违约事件发生，CDS卖方现金流状况资料来源：申万研究若信用事件发生，举例来说，参考资产在2013年7月1日发生违约，实物结算方式下，现金流为：2015-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-109000090000900009000