太行水泥XXXX年度投资策略

汇聚财智共享成长2011,大企业繁荣时代水泥行业2011年度投资策略汇聚财智共享成长目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大汇聚财智共享成长图1：10年8月水泥固投同比首现负增长（单位：亿元）资料来源：数字水泥网，长江证券研究部供给压力将逐步大幅下滑050001000015000200002500030000政策前政策后020406080100120140160新开工产能新开工项目数050100150200250300Feb/07Apr/07Jun/07Aug/07Oct/07Dec/07Mar/08May/08Jul/08Sep/08Nov/08Feb/09Apr/09Jun/09Aug/09Oct/09Dec/09Mar/10May/10Jul/10Sep/10-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%当月投资当月同增图2：38号文件出台后一年内新开工项目数和产能显著下降38号文件使得新增产能大幅下滑水泥固定资产投资增速不断下降，明年将大幅负增长汇聚财智共享成长20040060080010001200140016001800200022002006200720082009050001000015000200002500030000水泥固投(亿元)新增产能（万吨）图3：水泥行业固定资产投资与当年新增产能相关性强资料来源：数字水泥网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨水泥固定资产投资和新增产能存在显著相关关系方法一：通过水泥固定资产投资来预测明年产能汇聚财智共享成长水泥固投与新增产能间折算系数：吨水泥投资逐步上升扣除价格因素和余热发电的影响，预计10年、11年折算系数分别为500元/吨、520元/吨图4：固定资产价格指数仍将稳步上升资料来源：CEIC，数字水泥网，长江证券研究部图5：余热发电投资额快速上升5010015020025030019901992199419961998200020022004200620082010E固定资产投资价格指数050100150200250300200420052006200720082009余热发电投资额2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长0.82.62.51.91.21.11.41.7新增产能520500503411464326288268折算系数-60%2%62%61%62%-2%-8%固投增速695173717011051654403413449水泥固投2011E2010E200920082007200620052004数据来源：长江证券研究部表1：新增水泥产能预测我们预计2011年水泥固定资产投资约为700亿，同比下滑-60%测算得到，2010、2011年水泥新增产能大约为2.6、0.8亿吨2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长方法二：通过拟在建项目数据来测算未来新增产能三年拟在建项目实际投产5.9亿吨左右，2011年新增产能约为5289－7853万吨20243147745484921合计5468432020194738号文件后1477510454347397438号文件前合计正在核准正编可研编制项目申请报告待审批建设产能（万吨）156771540315130148561458395%149381466514391141181384490%141991392613652133791310685%134601318712914126401236780%127221244812175119011162875%30%25%20%15%10%38号文件前通过率38号文件后通过率可建设投产产能资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部表2：待审批产能拆分表3：待审批产能投产的敏感性分析资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长2010、2011年新增产能约为2.6亿和0.5-0.8亿吨按照工信部落后产能淘汰规划，10、11年分别淘汰落后产能约为1.07和1亿吨2011年要达到供需平衡，需求仅需增长2.8-3.6%2011年新增供需平衡条件：需求仅需增长2.8-3.6%02.78%51361896245136100003.32%50001553922011Emin0412113114-554660446533边际供需差3.60%13%20%2%12%19%产量增速6636207642765732551407718975.28边际需求191124184488163724138285135031120953.5水泥产量663616643152128800803312443边际供给10000107287405682068200淘汰落后产能5.15%20.97%25.58%24.22%17.59%19.27%增速80002600025337193121192910958新增水泥产能158392150474124392990557974467815新型干法水泥存量产能2011Emax2010E2009200820072006资料来源：长江证券研究部表4：11年达到供需平衡的条件汇聚财智共享成长对水泥产量增速（Y）和实际固投增速（X）拟合：Y=0.6126*X+0.0031，t＝4.87，显著相关，99%的置信区间为[0.245，0.980]边际供需平衡对应固投增速最高要求为10-14%边际供需平衡易达到：固投增速仅需10-14%保障性住房建设减弱市场对商品房投资下滑的担忧11年新增水泥需求约2260万吨，消化超过1/3的新增供给17556581470004742水泥需求（万吨）87780290703499823712新开工保障性住房面积（万平方米）5757575757平均面积（平方米/套）100%100%100%20%80%完工情况1540510510520520新开工保障性住房数（万套）总计201220112010表5：对未来保障房建设的测算资料来源：长江证券研究部汇聚财智共享成长测算得到明年上半年和下半年新增产能的比例约为4：1明年一季度见底，二季度起景气将上扬图6：明年新增供需形势的图形描述资料来源：长江证券研究部先抑后扬，明年二季度起景气度将持续上扬图7：明年水泥行业景气情况的图形描述产能时间2011H12011H2时间2011H12011H2供需缺口汇聚财智共享成长另一种视角：基于华东市场05-06年的比较08年1054kg，09年1229kg，十二五期间需求仍将保持稳定增长06年人均消费1819kg，07年1915kg，08年1834kg，09年1945kg，需求已经饱和人均水泥消费量09年固投增速30%，10年前7个月增速24%，未来投资虽然在宏观经济中比重将下降，但仍将保持较高增长浙江06年固投增速14%，07年11%，08年9%，09年14%固定资产投资需求端09年人均新型干法产能930kg，05年人均新型干法产能1621kg，08年达到1758kg（按照当地熟料产能折合计算，实际数应大于次）人均产能全国各区域已初步形成各自的龙头；政府不断出台政策扫清并购障碍，鼓励并购重组；企业新建受阻，扩张只能走并购之路07年9月底南方水泥成立，开始收购整合浙江市场，目前已经初具成效并购重组09年全国新型干法产能占比达到72%，按照政策，12年基本达到100%05年浙江新型干法产能占比约67%，到08年达到99%淘汰落后由于政策调控，全国（新疆除外）11年2季度后基本没有新增产能由于市场行为，浙江06、07年基本上没有新增产能新增产能供给端目前的全国05年的浙江表6：目前全国与05年浙江水泥市场的供需情况比较资料来源：政府网站，长江证券研究部汇聚财智共享成长通过供给端的调控，浙江水泥行业的盈利持续改善我们认为，未来2-3年，若需求保持稳步增长，通过供给端的调控，行业的盈利将持续提升图8：行业整合后浙江水泥价格恢复性反弹资料来源：数字水泥网，长江证券研究部38.231.525.725.727.523.7吨毛利16.9%15.6%12.3%10.6%12.4%12.1%毛利率196178183228213188熟料单价220212211233226204水泥单价9842123588492907651422240熟料销量29841304061883022029103623063水泥销量895486275707755934191037收入2010A2009B2009A2008B2008A2007年20022024026028030032034036038019971998199920002001200220032004200520062007200820092010杭州水泥价格表7：南方水泥成立后经营情况日益改善资料来源：公司公告，长江证券研究部另一种视角：基于华东市场05-06年的比较汇聚财智共享成长目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大汇聚财智共享成长4万亿政策效应减弱，固投增速放缓“十二五”调结构，扩内需，投资可能退居二线固投结构变化使得单位FAI水泥消耗量持续下降图9：国内固投累计同比增速呈现明显下滑趋势资料来源：数字水泥网，CEIC，长江证券研究部“十二五”聚焦消费，水泥需求增速可能放缓图10：单位FAI水泥消耗量下降（吨/万元）0500100015002000250007-107-307-507-707-907-1108-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-110-310-510-710-920%22%24%26%28%30%32%34%36%累计固投累计同增0.60.811.21.41.61.82004200520062007200820092010M9汇聚财智共享成长不能简单用人均水泥消费量来判断需求是否见顶从国际经验来看，城镇化率才是判断水泥需求见顶的标志图11：日本城镇化和人均水泥消费量资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图12：台湾城镇化和人均水泥消费量01002003004005006007008001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004单位：公斤34%39%44%49%54%59%64%69%人均水泥消费量城市化率02004006008001000120014001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004单位：公斤20%30%40%50%60%70%80%90%人均水泥消费量城市化率汇聚财智共享成长图13：我国城镇化发展进程资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图14：中西部城镇化率较低0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009目前尚处在城镇化中期，水泥需求仍有很大空间区域发展不平衡，中西部尚待开发46.6%汇聚财智共享成长-1%0%1%2%3%4%5%6%198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006YOY需求增速低迷，营业利润增速却不减反增，毛利率水平也维持高位行业整体需求的下降并不一定会带来行业内公司业绩的