特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析减赤字及强美元内部难自洽特朗普示好全球化可信度仍存疑

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析——“减赤字”及“强美元”内部难自洽，特朗普“示好”全球化可信度仍存疑摘要：基本观察：特朗普“示好”自由贸易短期内可平复目前单边的市场情绪，对美元存在短期支撑，但结合其一，贸易赤字作为特朗普政策18年重要标的物之一，改善赤字同强势美元存在内部矛盾；其二，前期对美元形成抑制的短期边际因素，以及长期结构性因素仍然存在，我们认为，在达沃斯环境中，特朗普的表态的可臵信度仍需进一步确认，我们仍维持前期海外点评观点（《全球资金迁徙“脱美”进击下一阶，美元破90被逼“退位”》），弱势美元格局仍然存在。特朗普演讲信息增量：特朗普“反全球化”态度趋向温和。特朗普发言中淡化贸易保护主义，转而向世界抛出建立公平互惠的双边贸易体系的“橄榄枝”，综合此前特朗普对TPP态度的变化以及意外唱多美元，均可窥出特朗普在贸易上态度的软化，并从两方面对美元形成支撑：一方面贸易自由化利好美国整体贸易并对国内经济形成促进，对美元形成“托底”；另一方面美开展双边贸易谈判或意味着价格竞争优势的出让，两国博弈决定美元不能“太弱”。但考虑到此前特朗普“贸易保护主义”行为频繁，我们认为此次其对贸易态度的缓和是否可臵信仍需观望。总体而言特朗普发言传递的信息对中长期市场预期仍难以形成实质性影响，美贸易政策仍面临较大不确定性，对美元的利好幅度有限，美元走弱因素仍处于主导地位。回溯观察：其一，贸易赤字拖累美国第四季度经济环比增速，减赤字及强美元存在内部冲突。其二，货币政策方面，美国“鹰中有鸽”，欧日“鸽中有鹰”格局不变。美国多项经济数据复归“常态值”区间，美联储加息步伐或边际趋谨慎。欧洲经济持续升温叠加量化宽松边际趋紧，欧元适度走升成为趋势。内需拉动日本经济回暖，显“鸽”隐“鹰”政策下日元或将稳中有升。其三，高财政赤字或引发两党对垒，政治不稳定或延续到18年中期选举。一方面由于党派斗争，（很有可能）将其他问题与债务上限捆绑谈判，不利于对美元形成支撑作用。另一方面，不断扩大的债务规模将经由“债务货币化”过程稀释美元购买力。综合判断及展望：我们更倾向于本次达沃斯论坛上特朗普的“回心转意”，只是权宜之计而非趋势性的转身。从观点上来看，美国财长和总统的目的都是削减贸易赤字，一个重视“弱美元”，一个更重视“贸易保护政策”（关税及非关税贸易壁垒的重构）。2018年全年未来两个趋势仍基本可以明朗化：其一，美元或有阶段性调整，但基本格局仍将维持疲软；其二，多边（及区域）贸易谈判让位于双边贸易谈判，全球化趋势面临严峻挑战。[Table_Invest][Table_PicQuote][Table_PicQuote]Table_PicQuote]相关报告《消费分项拉动强劲，美国四季度增势不减》2018-01-27《1月欧洲议息会议深度分析——基调“稳预期，稳欧元”，日欧“鹰”声先后收敛》2018-01-27《全球资金迁徙“脱美”进击下一阶，美元破90被逼“退位”》2018-01-25《日本1月议息会议深度分析——按兵不动，日央行维持“显鸽隐鹰”姿态》2018-01-24《美联储新货币政策框架畅想：“暂时价格水平目标”或规避ZLB约束并稳定长期2%通胀预期，一箭双雕》2018-01-21《海外2018年经济全息展望系列之美国篇——芳菲歇尽，夏木阴阴》2018-01-18《信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分析与个券筛选》2016-04-11[Table_Author]证券分析师：李勇执业证书编号：S0550517090001证券分析师：刘辰涵执业证书编号：[e-mail]证券研究报告发布时间：2018-01-30请务必阅读正文后的声明及说明2/12[Table_PageTop]债券研究报告事件：1月26日晚（北京时间）,美国总统特朗普在达沃斯论坛闭幕式上发表演讲。特朗普演讲有三大主题：投资、贸易和国际安全。具体而言，其一，美对商业和投资持开放态度；其二，美正改革国际贸易体系，强调“美国第一”不等于“美国独行”，表态美支持公平互惠的双边贸易；其三，倡导各国加强国际安全投入，打击恐怖主义。点评：1.特朗普演讲信息增量：“反全球化”态度趋向温和但可臵信度仍需观望，短期提振美元但难改走弱预期1.1.淡化“贸易保护主义”：宣称愿意建立公平互惠的双边贸易体系本次达沃斯论坛上，特朗普发言中淡化贸易保护主义，称“美国第一”不等于“美国独立”，转而向世界抛出自由贸易的“橄榄枝”，称愿意建立公平互惠的双边贸易体系。综合此前特朗普曾发表的美重新加入TPP的可能性以及希望美元走强等意外言论，均可窥出特朗普在贸易上态度的软化。1.2.美贸易敌意态度收敛或支撑美元特朗普演讲中传递出美在贸易问题上的敌意态度有所收敛，我们认为这从两方面对美元形成支撑：一方面，我们一直认为“贸易保护主义”的手段既不会明显改善美贸易赤字，反而会引发反制措施，削弱美国经济增长潜力。因此若美在贸易上的敌意态度收敛，贸易自由化将利好美国整体贸易并对国内经济形成促进，对美元形成“托底”；另一方面，在价格竞争激烈的全球贸易中，美开展双边贸易谈判或意味着价格竞争优势的出让，两国博弈决定美元不能“太弱”。1.3.美国“贸易保护主义”行动频繁，达沃斯表态的可臵信度仍需观望，美元弱势格局仍然存在1.3.1特朗普上任以来重大贸易事件回顾及最新跟进“新版TPP”CPTPP成立，对美重返持开放态度：2017年1月23日（当地时间），特朗普签署行政命令，正式宣布美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）。同年11月，除美国外的其余11个TPP成员国将协议改组为跨太平洋伙伴全面进展协定（CPTPP）。时隔一年“新版TPP”完成谈判并将于3月8日在智利签署协议。值得注意的是，CPTPP对美仍持开放态度，而特朗普也曾发表“若协议更好，美国可能重新加入”的言论。NAFTA前五轮谈判收效甚微，前景不确定性巨大：2017年8月16日，美加墨三国正式重启北美自由贸易协定（NAFTA）修订的首轮谈判，截止目前三方已进行五轮谈判但收效甚微。在有关汽车制造“原产地规则”、乳制品行业以及“日落条款”等关键性条款，三方仍然无法达成一致。1月23日-29日将开启第六轮谈判，但考虑到上述条款触及加、墨两国的根本利益，让步空间及其有限，综合美国的强硬态度，第六轮谈判仍不容乐观，而距离3月份的谈判截止期限将近，不排除NAFTA解体的风险。日前加拿大央行由于对NAFTA的担忧对本国经济基本面前景作出了保守估计。1.3.22017年美反倾销、反补贴、保障措施请务必阅读正文后的声明及说明3/12[Table_PageTop]债券研究报告表12017年美反倾销、反补贴、保障措施时间反倾销、反补贴、保障措施具体内容2017年4月232调查美商务部对进口钢铁、进口铝产品启动“232”调查，调查对象涉及中国、俄罗斯、欧盟、阿联酋等国。2017年8月301调查特朗普指派贸易代表针对中国企业是否涉嫌侵犯美国知识产权和强制美国企业作技术转让，以及美国企业是否被迫与中方合作伙伴分享先进技术等议题进行调查。2017年1月201措施对进口洗衣机和光伏产品设限。在洗衣机方面，第一年将对前120万台进口洗衣机征收20%关税，税率在第二和第三年递减为18%和16%；对超过这一额度的进口洗衣机，第一年将征收50%关税，税率在第二和第三年递减为45%和40%。而在光伏电池及组件方面，美国将设定2.5吉瓦的免税配额，对超过此配额的进口产品第一年将征收30%关税，税率在此后三年递减为25%、20%、15%。此举将对中日韩三国的相关产业产生较为明显的冲击。数据来源：东北证券1.3.3达沃斯论坛“示好”自由贸易可臵信度仍需观望，难改美元走弱综合特朗普上台后所实施的各项贸易保护措施，我们认为此次其对贸易态度的缓和是否可臵信仍需观望。值得注意的是，特朗普此轮发言正值美元指数跌破90点位，是否存在借这一契机来挽救持续走跌的美元的可能性，抑或是通过主张全球化的达沃斯论坛“示好”自由贸易，均需进一步的信息确认。总体而言特朗普发言传递的信息对中长期市场预期仍难以形成实质性影响，美贸易政策仍面临较大不确定性，对美元的利好幅度有限，美元走弱因素仍处于主导地位。图1：美元指数走势图数据来源：东北证券，Wind2.回溯观察一：贸易赤字拖累美国经济环比增速，减赤字及强美元存在请务必阅读正文后的声明及说明4/12[Table_PageTop]债券研究报告内部冲突2.1美第四季度经济增速不及预期，贸易赤字成拖累美国2017年四季度GDP年化季环比初值2.6%，低于预期0.4%。其中库存和贸易为其主要拖累因素：12月份商品贸易逆差为716亿美元，高于预期27亿美元。12月批发库存月环比初值0.2%，低于预期0.2%。贸易赤字是特朗普政治的重要标的物，但是减小贸易赤字和强势美元内在就是矛盾的：强势的美元虽然能增进美国的投资吸引力，但也代表相对更便宜的进口价格和更高昂的出口价格，同时美国的服务项盈余一直相对稳定，总体的贸易赤字缩小很难和美元强势联系起来。图2：美国GDP环比走势图（%）图3：美元指数及美国贸易差额（百万美元）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind2.2消费强劲拉动通胀回升，美经济步入“仲夏”消费仍为主要拉动力量且作用持续增强，个人消费支出（PCE）年化季环比初值3.8%，高于预期0.1%；12月耐用品订单月环比初值为2.9%，远高于0.8%的预期，消费者信心较为充沛。消费端的强劲支撑通胀水平回升，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值1.9%，达到预期水平，而前值仅为1.3%。制造业扩张超市场预期，1月美国Markit制造业PMI初值为55.5，预期55.0，前值55.1，达到2015年3月以来的最高点。综合以上，我们认为美多项经济指标已经复归“常态值”区间，核心通胀水平止跌回升并逼近2%的目标值水平，相比于2017年“高增长低通胀”的状态，我们延续前期专题观点（《海外2018年经济全息展望系列之美国篇——芳菲歇尽，夏木阴阴》），美经济已步入“仲夏”。请务必阅读正文后的声明及说明5/12[Table_PageTop]债券研究报告图4：消费者信心指数及个人消费支出环比（%）图5：美国Markit制造业PMI走势（pips）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图6：美国CPI与核心CPI同比增速（%）图7：美国CPI与PPI同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind2.3欧日经济基本面边际强于美国，美元承压欧日经济复苏动力不断加强，从制造业PMI指数来看，12月份欧元区制造业PMI指数一度超过美国，达到60.6。日本PMI指数也在逐渐走高。而反观欧日的通胀水平，虽和前期相比已有较大回升，但距2%通货膨胀目标仍有较大差距，欧日正处于经济复苏的初期，未来增长空间较大。相较于美国目前相对“过热”的阶段，未来我们判断，美元长期中有继续承压趋势。请务必阅读正文后的声明及说明6/12[Table_PageTop]债券研究报告图8：美日欧制造业PMI指数图9：美日工业产值同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图10：美日欧汇率走势数据来源：东北证券，Wind3.回溯观察二：美国“鹰中有鸽”，欧日“鸽中有鹰”格局不变，美货币政策对美元边际支撑弱于欧日3.1美联储延续“鹰中有鸽”态度依旧，加息步伐或放缓美国多项经济数据复归“常态值”区间，美联储加息步伐或边际趋谨慎，对美元的边际支撑作用或逐渐减弱，因此我们预计2018年美联储的货币收紧力度将不会非常大，美联储流动性依然会延续宽松的格局。美联储在金融危机后不断开展的QE和扭曲操作已然将美联储资产负债表扩张到近4.5万亿美元的规模，我们预计就算缩表完全结束，美联储依旧将会遗留8000亿美元左右的“货币化债务”，这类债务仍然代表美联储释出的货币。