休闲服务行业中期策略报告免税景气估值向上酒店演艺龙头价值凸显20190624广发证券56页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/56[Table_Page]投资策略半年报|休闲服务证券研究报告[Table_Title]休闲服务行业中期策略报告免税景气估值向上，酒店、演艺龙头价值凸显[Table_Summary]行业回顾：景气板块龙头持续稳健成长，估值出现分化19年以来休闲服务板块上涨22.2%，小幅跑赢大盘，权重个股中国国旅大幅上涨驱动板块上涨。Q1板块收入和盈利维持稳健增长，全行业中休闲服务板块扣非盈利增速仅次于非银和建材板块。Q1板块营收、归母净利和扣非净利同比分别增长25%、81%和43%。主要由于中国国旅营收和扣非归母净利分别增长55%和37%，此外宋城、锦江、首旅、青旅等酒店和景区龙头也维持15%的业绩增速。估值方面细分板块间出现分化，免税龙头估值持续提升，酒店板块接近历史底部，演艺龙头估值也位于历史中枢以下。免税：离岛免税持续增长，市内免税多店齐开，期待市内免税政策1）离岛免税：2019年1-4月离岛免税销售额累计增长24%，购物人次累计同比增长17%，客单价有所提升。三亚店增长构成公司业绩稳健增长的核心驱动力。随着6月海口免税店二期开业，下半年海免有望并表带来一定增量，离岛免税政策效应逐步释放。2）市内免税：5月以来中免公司密集开业多家市内免税店，未来北京、上海市内店将成为公司增长的重要来源。参照韩国免税市场，2018年免税规模约1183亿元人民币，其中中国消费者赴韩免税购物约855亿元人民币，随着市内免税政策放开，预计五年内北京和上海市内店规模有望达到80-100亿元，利润率有望达到15-25%。3）机场免税：18年上海和首都机场收入分别达到104.5和73.9亿元，日上上海和日上中国贡献净利润4.7和1.8亿元，利润贡献占比不高，但收入占中免集团超过50%。18年规模提升后公司免税毛利率同比提升7.4pct至53.1%，预计随着日上中免渠道整合，毛利率或持续提升。酒店板块：行业景气回暖可期，龙头成长空间较大1）行业景气下行，下半年有望改善：18年5月以后受基数提高以及宏观经济回落影响，酒店行业景气下行，出租率整体下滑，平均房价在产品结构升级推动下维持较强韧性。19年以来行业经营数据延续下滑，预期下半年有望边际改善。2）龙头成长可期：从供给来看，目前中高端市场连锁化率仍较低，19酒店龙头维持较高的开店速度，相比前几年新开店对公司利润增长的弹性加大，我们测算Revpar波动1%业绩影响平均约6%，而新开100家加盟店净利润增长也达到3%。近几年行业供给增速回落，龙头具备品牌、渠道和资金优势，有望维持较高的中高端酒店新开店规模，增长相对确定。3）估值：参照海外酒店公司，美国市场EV/EBITDA过去15年平均达15倍，A股酒店龙头估值处于历史底部，具有较高中长线配置价值。旅游：演艺龙头扩张成长可期，自然景区估值承压，出境游静待回暖演艺龙头宋城演艺增长稳健，未来延续异地复制扩张路径成长空间较大，目前估值也处于历史中枢以下，配置价值逐渐凸显；其他休闲自然景区在降价和客流瓶颈制约下估值也处于历史底部，经营压力仍在传导释放。出境游组团社行业在客源下沉分散化、OTA强势扩张的行业现状中在扩张和盈利方面均有承压，但未来行业增速回暖、汇率波对或带来短期估值提升催化。观点：免税、酒店、演艺龙头增长稳健，优质赛道龙头成长可期1）旅游板块观点：大消费行业在经济回落阶段相对更有韧性，休闲服务行业维持稳健增长，龙头公司强者愈强，免税、演艺行业盈利稳定性相对较高，酒店受经济周期影响业绩承压，但是龙头积极扩张，行业格局持续向好，出境游和自然景区等子板块表现基本平稳。我们继续看好部分行业龙头，一方面由于部分龙头公司未来3-5年增长趋势稳定，另一方面部分板块估值已经处于历史较低位置，龙头配置价值渐显。重点看好：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（北京、上海市内店打开新增长空间，离岛免税快速增长，毛利率稳步提升）；（2）成长潜力较高的低估值演艺龙头：宋城演艺（六间房顺利出表，聚焦景区主业，19-20年多个项目落地，估值具备优势）；（3）酒店行业龙头：华住（经营效率领先，估值相比前期大幅下降）；锦江股份（中高端酒店拓店较快，加速整合行业并占据优质物业，整合效应逐步释放）、首旅酒店（直营店持续改造升级、中高端占比提升空间较大）。同时建议关注估值较低景区和出境游公司中青旅、黄山旅游、众信旅游等。2）教育板块观点：K12学校、K12培训、学前教育等受民促法送审稿公布影响，政策方面不确定性较大。职业教育、高教等细分赛道有望受益于政策红利。我们认为在宏观经济不确定性较高的背景下，职业教育、高等教育等子行业受政策干扰较小，龙头公司现金流好，成长可期，建议重点关注。风险提示：宏观经济下行、天气、突发事件等因素影响出行需求；免税政策突破不及预期；景区拓展不及预期；民促法终稿落地低于预期。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-06-24[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：张雨露SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：[Table_Contacts]联系人：康凯[e-mail]联系人：徐哲琪[e-mail]-28%-19%-10%-2%7%16%06/1808/1810/1812/1802/1904/19休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/56[Table_PageText]投资策略半年报|休闲服务重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国国旅601888.SHCNY85.042019/4/28买入78.02.362.5736.033.121.417.222.119.4华住HTHT.OUSD35.192019/4/24增持48.41.211.5633.926.318.815.422.622.7锦江股份600754.SHCNY24.802019/6/2买入32.71.211.3620.518.212.19.88.99.6宋城演艺300144.SZCNY22.262019/4/30买入28.70.891.0825.020.625.218.814.315.3首旅酒店600258.SHCNY17.812019/4/30买入27.00.901.0419.817.18.87.710.311.3众信旅游002707.SZCNY6.242019/4/24增持7.50.300.3520.817.819.115.710.611.0中青旅600138.SHCNY13.092019/4/29买入18.20.911.0614.412.36.25.49.710.1黄山旅游600054.SHCNY9.572019/4/30增持12.00.620.6915.413.98.77.310.811.2峨眉山A000888.SZCNY6.212019/4/2增持8.40.380.4116.315.19.47.87.87.8数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/56[Table_PageText]投资策略半年报|休闲服务目录索引行业回顾：景气板块龙头持续成长，估值出现分化............................................................7行情：年初以来休闲服务板块表现跑赢大盘，权重个股驱动板块上涨......................7盈利：免税、酒店、景区龙头业绩增长稳健，行业中长期成长可期..........................7估值：估值分化，免税龙头估值持续提升，酒店、演艺龙头价值渐显....................10免税：离岛免税持续快速增长，市内免税多店齐开，机场免税持续渗透.........................11离岛免税：2019年前4月销售额累计增长24%，客单价有所提升.........................11市内免税：多家市内免税店恢复运营，针对中国居民市内免税购物政策值得期待..13机场免税：上海、北京机场免税维持景气增长，渗透率持续提升...........................16免税行业：离岛免税、机场免税持续增长，市内店打开成长空间，看好行业高景气17酒店：行业景气回暖可期，龙头成长稳健........................................................................17经营数据：19年上半年酒店景气承压，预期下半年有望边际改善..........................17行业供给：近几年中高端增速最高，集中度仍有提升空间......................................21龙头公司：加盟店利润占比提升，快速开店提升公司盈利......................................24估值：A股酒店龙头目前估值处于历史底部，具有较高的中长线配置价值.............30景区：演艺龙头扩张可期，自然景区估值承压.................................................................32盈利：营收增长有所放缓，降价压力和客流瓶颈成为制约估值主要因素................32经营：单体自然景区客流难有明显增长，异地复制延续演艺龙头扩容之道.............34降价：前一轮门票降价传导经营压力初现，上市景区仍需消化化解........................36出境游：下半年行业或有回暖，区域枢纽机场扩容渠道继续下沉、OTA份额持续提升..372018下半年行业增速明显放缓，19下半年低基数下行业增速或有回升.................37区域枢纽机场国际客流量增速高于北上机场，地方机场扩容驱动出境游服务环节渠道继续下沉...................................................................................................................39传统线下组团旅行社经营或有承压，OTA份额持续提升.........................................41教育：职教、高教受益于政策，K12龙头快速增长.........................................................44上半年回顾：A股表现分化，港股美股表现较好，龙头优势明显............................44观点：职教高教受益于政策，K12有望平稳增长.....................................................45分行业：职业教育受益政策，高教稳健增长，K12龙头发展前景向好....................47行业观点：免税、酒店、演艺龙头增长稳健，优质赛