2018年保险行业年报综述寿险行业转型进入新阶段核心竞争力在于代理人获取高价值保单的能力201

行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1保险证券研究报告2019年04月03日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者夏昌盛分析师SAC执业证书编号：[e-mail]罗钻辉分析师SAC执业证书编号：[e-mail]舒思勤联系人[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《保险-行业点评:3月保险行业投资策略：寿险保费增速好转，预计NBV持续改善，配置价值卓越》2019-03-172《保险-行业专题研究:1季报前瞻：股市好转带来利润高增长，负债端预计改善加速》2019-03-103《保险-行业深度研究:拨云见日——崭新的保险估值体系P/AAV》2019-03-05行业走势图2018年保险行业年报综述：寿险行业转型进入新阶段，核心竞争力在于代理人获取高价值保单的能力利润：1）平安、国寿、太保、新华2018年净利润增速为21%、-65%、23%和47%，平安、新华、太保业绩均优于预期。2）剩余边际余额是保险公司长期稳定的利润来源，18年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长28%、13%、25%和15%，增速差异与EV增速的差异基本一致。18年平安剩余边际摊销623亿元，占年初剩余边际余额的10.1%（2013-2017年为11.0%-11.5%），我们预计摊销占比下降由NBV增速下降带来（高Margin保障型产品的剩余边际摊销初始速度快）。3）平安、国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.7%、3.2%、5.1%和4.0%，分别同比-4.0pct、-1.3pct、+0.3pct、-1.3pct，太保综合投资收益率高于其他公司在于其“股票+基金”占比仅5.6%，受权益于债市上涨。4）平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为+30亿、+31亿、+5亿和-50亿，我们判断新华准备金计提增加是由于调整了折现率之外的精算假设，使其更加谨慎。5）平安利润增长超预期在于其营运偏差（体现经营品质优良）对冲了股市下跌影响。6）平安、国寿、太保、新华2018年末净资产分别较年初增长18%、-1%、4%和8%。内含价值：平安、国寿、太保、新华18年末EV分别较年初增长21.5%、8.3%、17.5%和12.8%，其中平安和太保增长高于我们预期。18年平安、国寿、太保、新华NBV/期初EV分别为11.3%、6.7%、10.2%和8.0%（平安寿险、太保寿险分别高达18.8%和14.0%），说明平安、太保的EV成长性更好。从短期来看，投资业绩拖累2018年国寿和新华的EV增长（“（投资偏差+市场价值调整）/期初EV”占比分别为-4.9%、-3.8%）。另外，营运偏差体现公司经营质量，也会对EV增长带来一定影响。例如，平安“营运经验差异（139.4亿）”占比1.7%、新华“营运经验差异（31.1亿）”占比也高达2.0%。值得注意的是，新华精算假设变动（经济假设和运营假设均调整）占比达-1.6%，表明其精算假设调整得更加谨慎，增加了EV的可信度，有利于未来年度的EV增长。寿险：1)2018年平安、国寿、太保、新华NBV分别同比增长7.3%、-17.6%、1.5%和1.2%，其中下半年的同比增速分别为16.9%、-8.1%、55.2%和15.6%，同比增长情况显著改善。2）平安、国寿、太保、新华的NBVMargin分别为43.7%、28.3%、43.7%和47.9%，分别同比提升4.4pct、2.4pct、4.3pct和8.2pct，主要由产品结构大幅优化带来，但预计未来margin提升空间较为有限。3）寿险代理人规模增长出现放缓或下滑，平安、新华代理人规模实现正增长，国寿、太保代理人规模下滑，产能方面，平安、太保代理人人均NBV实现正增长，优于新华和国寿，且平安人均NBV大幅高于其他公司。财险：2018年财产险保费增速回落，主要由车险保费收入增速下滑带来，非车险业务实现高速增长，人保财险、平安产险、太保产险非车险保费占比分别同比提升4.5pct、5.5pct、3.5pct，其中人保财险非车险占比最高，达33.4%。2018年人保财险、平安产险、太保产险2018年综合成本率分别为98.5%、96.0%和98.4%，分别同比+1.5pct、-0.2pct、-0.4pct，车险费用率持续上升导致成本率居高不下以及实际税率大幅提升，财险净利润同比均同比下滑为负增长。二季度投资建议：长期来看，行业正在转型的深水区，产品向保障型、“保险+服务”转型，销售队伍向产能驱动转型，客户方面，中产阶级与高净值人群的保险需求预计在未来会快速释放。不管是产品转型还是客户转型，都需要高素质、高产能的代理人来实现，我们预计未来大型保险公司竞争力的核心是销售队伍获取高价值保单的能力。短期来看，各公司新单保费和NBV增速趋势向好。在2-4季度NBVmargin高基数情况下，下阶段NBV增量主要由新单保费增长带来，预计队伍销售能力不断提升（近年来的产品转型使代理人适应并熟悉销售保障型产品，保险公司相关培训体系也日臻成熟），以及人力规模环比回升将带来新单保费增长持续优化。保险公司财报受益于股市上涨，预计2019年全年及一季度净利润高增长可期。产险行业在严监管下手续费率呈下降趋势，叠加投资环境利好，19年利润也将有大幅增长。截至4月1日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险PAAV（反映了利率预期）分别为1.01、1.09、0.87、0.82倍；对应2019年PEV分别为1.17、0.89、0.78、0.82倍，仍处于历史估值低位。风险提示：代理人增长不及预期；保障型产品销售不及预期；长端利率下行超预期-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2018-042018-082018-12保险沪深300行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2019-04-02评级2017A2018A2019E2020E2017A2018A2019E2020E601336.SH新华保险55.84买入1.732.543.524.2532.322.015.913.1601318.SH中国平安78.96买入4.875.887.548.8816.213.410.58.9601628.SH中国人寿28.90买入1.140.400.670.8425.472.343.134.4601601.SH中国太保34.82买入1.621.992.633.0021.517.513.211.602328.HK中国财险8.82（港元）买入0.890.701.011.278.510.87.55.9资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3内容目录1.净利润合计同比增长2.4%，各家利润增速出现分化，源自于投资情况分化及会计估计变更影响..............................................................................................................................................51.1.平安、国寿、太保、新华2018年净利润分别同比增长21%、-65%、23%和47%，其中平安、新华、太保业绩均优于预期.........................................................................................51.2.剩余边际摊销：剩余边际余额合计较年初增长20.3%，平安剩余边际摊销同比增长25.0%.............................................................................................................................................................51.3.投资收益受股市下跌影响，太保受益于股票+基金配置较低，投资情况好于预期........................................................................................................................................................................71.4.会计估计变更：对税前利润的正面影响合计高达15亿，而2017年负面影响高达585亿...........................................................................................................................................................91.5.平安、国寿、太保、新华2018年末净资产分别较年初增长18%、-1%、4%和8%，其中平安高于我们预期........................................................................................................................102.2018年内含价值：EV合计较年初增长15.4%，平安与太保EV增长超预期..................112.1.平安、国寿、太保、新华2018年末EV分别较年初增长21.5%、8.3%、17.5%和12.8%，其中平安和太保增长高于我们预期.................................................................................................112.2.内含价值成长性：平安太保新华国寿..........................................................................122.3.内含价值稳定性：平安太保新华国寿..........................................................................143.2018年寿险：NBV合计同比下滑-3.1%，下半年NBV同比增长情况大幅改善............153.1.平安、国寿、太保、新华2018年NBV分别同比增长33%、22%、40%和15%，其中太保业绩高于我们预期...................................................................................................................153.2.产品结构优化带来NBVmargin提升....................................................................................163.3.销售队伍规模增长放缓或下滑，人均价值产能出现分化..............................................184.2018年产险：保费增长保持平稳，业务结构优化，费用率上升对利润率产生较大负面影响...................................................................................................