19年社服行业中期策略空间壁垒确定性三维度看社服20190514安信证券83页

“空间、壁垒、确定性”三维度看社服安信证券研究中心商社团队首席分析师刘文正SAC执业证书编号：S1450519010001——19年社服中期策略目录1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用3.产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量4.海外对比研究：产品升级、渗透率提升、核心要素资源延伸为大方向5.“空间+壁垒+确定性”三维度看社服子行业6.投资建议及盈利预测：继续推荐高成长+低估值底部修复两大主线7.风险提示1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位1.1.社服板块19年初至今上涨17.4%，估值仍处低位①年初至今涨幅：按申万行业类，19年初至今社服板块涨幅为17.38%，排名第20位；②行业估值：截止19年5月12日，休闲服务板块PETTM为30.7x（过去10年均值44.4x），目前估值仍处较低位臵。其中酒店子版块为26.2x（过去10年均值58.0x），旅游子版块为32.0x（过去10年均值42.0x），估值均处历史底部。图1：2019年初至今，社服行业涨幅处于中下游，排名第20位0.010.020.030.040.050.060.0农林食品家电非银计算机电子建材军工医药通信综合化工地产商贸机械交运电气轻工采掘社服汽车银行纺服传媒有色公用钢铁建筑资料来源：Wind，安信证券研究中心图2：截止19年5月12日，社服板块整体PETTM为30.66X（过去10年均值44.4x），酒店、旅游等子版块均处历史估值底部020406080100120休闲服务(PETTM)均值加1sd减1sd社服板块：30.7x10年均值：44.4x050100150200250酒店II(PETTM)均值加1sd减1sd酒店板块：26.2x10年均值：58.0x020406080100旅游综合II(PETTM)均值加1sd减1sd旅游板块：32.0x10年均值：42.0x图3：中信行业分类：2018年餐饮旅游板块归母净利增速13.60%图5：中信行业分类：2018Q3-2019Q1各子版块单季营收增速•19Q1扣非归母净利润增速：免税（+37%）餐饮（+11%）休闲景区（+7%）酒店（+0%）自然景区（-27%）出境游（-38%）；•18全年扣非归母净利增速：免税（+28%）休闲景区（+15%）酒店（+13%）餐饮（+11%）自然景区（-15%）出境游（-53%）。**上述餐饮板块仅为广州酒家，酒店板块仅为锦江股份和首旅酒店，休闲景区为宋城演艺和中青旅。图4：中信行业分类：2019Q1餐饮旅游板块归母净利增速54.68%图6：中信行业分类：2018Q3-2019Q1各子版块单季归母净利增速1.2.社服板块18年&19Q1继续高成长，中长期景气度延续资料来源：Wind，安信证券研究中心注：图中酒店板块剔除华天酒店0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02040608010012020142015201620172018中信餐饮旅游行业分类归母净利（亿元）YoY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520253035402015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1中信餐饮旅游行业分类归母净利（亿元）YoY12%4%8%6%59%-4%-17%6%5%71%6%-1%7%4%55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%餐饮出境游景区酒店免税2018Q32018Q42019Q136%9%16%18%29%-68%0%191%-83%-37%-33%-25%-5%45%99%-100%-50%0%50%100%150%200%250%餐饮出境游景区酒店免税2018Q32018Q42019Q1资料来源：Wind，安信证券研究中心注：图中酒店板块剔除华天酒店1.3.19Q1基金持仓：整体小幅下降，绝对值依旧在历史均值以上①19Q1社服板块来看：19Q1基金持仓比例小幅下降，环比下降了0.45pct，占比至1.12%，在中信29个行业分类中名列22位，主要受免税、休闲景区、餐饮等多个板块拖累所致；但从绝对数额来看，社服板块历史基金持仓均值为1.09%（2012年至今），目前基金持仓仍在历史均值以上。②19Q1社服子版块及标的来看：大多数重仓标的基金持股比例19Q1均下滑。免税（国旅占比3.76%/-3.57pct）、酒店（首旅占比1.88%/-3.33pct、锦江占比0.20%/-4.11pct）、出境游（众信占比7.07%/-6.56pct）、自然景区（黄山占比0.73%/-1.99pct）。15.014.47.26.76.46.05.55.44.63.73.12.62.42.12.12.11.91.61.31.31.11.10.60.60.40.40.40.10.10246810121416食品医药非银行电子计算机银行地产家电农林机械电力传媒汽车通信化工商贸交运建材公共军工轻工社服石化建筑纺服有色煤炭钢铁综合3.72.00.90.80.60.50.40.10.00.0(0.0)(0.0)(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)(0.3)(0.4)(0.5)(0.5)(0.6)(0.6)(0.7)(0.8)(1.0)(1.0)(1.2)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0食品农林计算机非银行电子医药家电汽车综合钢铁建材纺服通信交运石化煤炭化工军工电力社服建筑轻工传媒机械有色商贸地产银行公共图7：19Q1社服板块基金持仓占比由18Q4的1.57%下降至1.12%，下降0.45pct；食品、农牧、计算机为增幅前3图8：19Q1各版块基金持仓的绝对值来看，社服的基金持仓占比名列第22名资料来源：Wind，安信证券研究中心整理注明：数据样本为普通型基金和偏股型基金，现已全部披露完毕1.4.19Q1北上资金：继续增持国旅和首旅，景区标的持股有所下降增持：中国国旅（由12.1%增至13.3%）、首旅酒店（由11.8%增至13.5%）呈继续增持趋势；减少：黄山旅游（由1.2%降至0.3%）、中青旅（由7.5%降至5.7%）持股比例有所减少。图7：中国国旅19Q1陆股通持股比例提升至13.32%图9：中青旅19Q1陆股通持股比例小幅下降至5.74%图8：首旅酒店19Q1陆股通持股比例增加至13.50%图10：众信旅游19Q1陆股通持股比例下降至0.34%资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心02468101214160102030405060708090收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)024681012141605101520253035收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)0123456789051015202530收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)00.511.522.533.544.5502468101214161820收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)目录1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用3.产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量4.海外对比研究：产品升级、渗透率提升、核心要素资源延伸为大方向5.“空间+壁垒+确定性”三维度看社服子行业6.投资建议及盈利预测：继续推荐高成长+低估值底部修复两大主线7.风险提示2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用2.1酒店数据与宏观高度相关且同步表现2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用2.1免税与宏观消费能力无显著协同性，国内免税购物能力保持强劲•横向：全球奢侈品销售额与免税销售额无显著协同性。2013年，全球奢侈品销售额陷入负增长，而全球前10大免税集团销售额仍保持高达17%以上增长；2015-2016年全球奢侈品消费持续升温，而免税销售增速却略有下滑。•纵向：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。对比三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额，发现两者无显著协同性。2017年5月-9月与2018年下半年，社会消费品零售总额同比增速呈下降趋势，但三亚海棠湾免税销售额同比增速逐节攀升。图81：全球免税销售额与奢侈品销售额并无显著协同性资料来源：MoodieReport，Wind，，安信证券研究中心图82：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性资料来源：Wind，海关数据，安信证券研究中心19.97%17.38%20.82%13.93%14.07%2.49%-0.54%0.54%1.89%3.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000100001500020000250003000035000201120122013201420152016全球前10大免税集团销售额(m'E)全球前10大免税集团销售额增速全球奢侈品销售额增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月社会消费品零售总额当月同比三亚海棠湾销售额当月同比2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用2.1出境游人次增速与GDP增速相关性较强，国内游与GDP增速相关性不大，餐饮与PMI具备一定相关性图：国内出境游人数与GDP增速对比，两者呈现一定相关性资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心0%10%20%30%40%50%00.511.522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国出境游人数（亿人）出境游人数增速GDP增速资料来源：国家统计局图：国内旅游收入增速与GDP相关性不大资料来源：国家统计局25岁0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199419972000200320062009201220152018全国旅游总收入：同比增速（左轴）全国：GDP增速（右轴）444648505254565805101520252010-012011-082013-032014-102016-052017-12社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比PMI图：国内餐饮收入与PMI走势具备一定相关性2.2美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期①我们引入美林时钟对社服各板块与宏观经济的相关性在过去的13年期间做了复盘：以工业增加值计算的“产出缺口”和用CPI做通胀指标的数据来识别自2005年-2019年3月中国经济在各个时期所处的阶段，并在各阶段社服对应各版块的绝对收益和相对收益做梳理。资料来源：Wind，安信证券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年12月2012年05月2012年08月2012年11月2013年04月2013年07月2013年10月2014年0