经济附加价值模型与会计盈余孰优

2002年管理創新與新願景研討會K-1經濟附加價值模型與會計盈餘孰優？以國內大型金融行庫股價之個案實證分析EVAversusEarnings:WhichIsMoreCorrelatedwithStockReturns?TheEmpiricalAnalysisofTaiwaneseBankEnterprise鄭家興康寧護理專科學校資訊管理科臺北市內湖區116康寧路3段75巷100號TEL:02-26321181#7#117E-mail:[e-mail]摘要本文試圖以經濟附加價值模型級會計盈餘詮釋國內大型金融行庫之股價走勢，並以移動會計年度來納入企業季報表中資訊對股價的影響，惟驗證結果兩者所透露之訊息解釋股價程度均甚低。雖然在企業經營績效與投入資產的配適上該模型應仍具參考價值，但在股價的預測與相關上，附加價值模型指標與會計盈餘均較文獻研究之企業外生變數解釋程度為低。本文推論企業內部管理者與外部投資人可能對於「最適股價」、亦或「最適企業價值」的看法不一所致。本文建議若有效確認及澄清財務報告書中相關數字與企業正常營運之關聯，並加入其它可能影響因素以解釋股東權益成本，將使價值評估模型更為企業經營所適用。此外，如能加入未被財務報表認列之企業質化資源、及企業外部環境因素於迴歸分析與相關係數討論中（如企業勞動力、服務品質等），將可能提高對股價波動的解釋。關鍵詞：經濟附加價值模型；資產淨值報酬率；會計盈餘。ABSTRACTThepurposeofthisarticleistoexaminewhichindex—EVAorEPS,canexplainthestockpricetrendsoftheTaiwanesebankenterprisebetter?Ialsoputtheseasonalfinancialreportstoexplainstockpricesbymovingtime-series.Itseemsnoneofthemcanexplainthestockpricessogood.EventhoughtheEVAmodelcouldmakereferenceonthecompanies’managerialachievements,someotherexternalfactorscoulddoitmuchbetteronthestockprices.Itmightinferthatthemanagershavedifferentdefinitionof“theoptimumbusinessvalue”fromtheoutsideinvestors.ItisalsobetterforthebusinessmanagerstousetheEVAmodelbyreconfirmingthedefinitionofWACCandthemeaningofaccountingitems.Toputandtorealizesomeothernon-accountinginformationinthemodelmightalsoincreasetheaccuracy.Keywords：EconomicValueAddedmodel；ReturnOnInvestedCapital；EarningperShare。K-22002年管理創新與新願景研討會壹、前言價值投資法主要之精神在於透過對公司債權的分析，找出公司的真實價值（intrinsicvalue），而真實價值與市場價格（marketvalue）之差異，即是價值投資的利基所在[11]。為此，價值投資法所計算出來的公司價值，與會計盈餘（EPS）何者較能抓住企業的真實價值，常成為討論的焦點。惟諸多實證的重心均放在股價的預測上，認為兩種方法所做的股價預測何者較接近未來的企業股價，來評判其適用的優劣性。但該兩種方法預設條件的討論，及是否還有其他方法更能掌握公司的真實價值等問題，尚待分析。故本文之目的在探討特殊地域條件（台灣地區）、特定產業條件（金融產業）下，以特定分析方法（價值投資法中的經濟附加價值EVA）檢測其與公司股價的相關程度，以試圖回答下列問題：(一)EVA與會計盈餘對股價預測的準確度如何？(二)是否有其他方法更適用於台灣金融產業的股價預測？惟本文之研究限制如下：(一)受限於公司公開財務報告書解釋之有限性，且季報表未經一般公認審計準則查核，諸多資料可能有「窗飾」效果或人為、非人為的錯誤。(二)採樣時間限制，可能無法觀察模型在實證上是否具有長期之預測能力。(三)模型運算中各項假設之正確性未能即時驗證。貳、文獻探討企業在任何時點確實有它的「真實價值」嗎？如果其真實價值定義在其擁有的資源及在資源運用上產生的額外價值時，答案似乎是肯定的。在其擁有的資源分析中，會計學按照「會計期間慣例」、「應計基礎」與「貨幣評價慣例」，將可公平認定且數量化的企業資源評價於財務報表中。惟企業資源之整體評價尚需包含其他非會計化的資料在內，如勞動力，企業文化、管理經營智慧等，這其中亦有可數量化的資訊在內。因此，企業擁有的資源因是否受到會計評價可區分如下：已被財務報表認列之企業資源未被財務報表認列之企業資源（可公平數量化）未被財務報表認列之企業資源（不能公平數量化）圖一企業資源之認定與財務報表表達之範圍＜圖一＞的區分表現在單一時點下企業資源所能被會計資訊解釋的部分，其中大部分為經濟學要素分類之「資本」與「土地」。而「勞動」則屬未被財務報表認列的數量化資源，「管理能力」另屬未被財務報表認列的非數量化資源，兩者與會計上量化資訊共同運用下方創造企業之額外價值（ValueAdded），故企業之真實價值可能是「單一時點」下企業資源與「一段期間」下管理經營能力運用的組合，可定義如下：tttttt(1)2002年管理創新與新願景研討會K-3其中t為企業在第t期期末價值，為一時間序列函數，是由該期之會計資本（以t表示）與勞動力（以t表示）為主體的企業資源，加乘上管理能力（以t表示）運作之結果。其中t與t為價值誤差項，分別代表企業內部管理上可能產生的偏誤（如效率偏差）與企業外部對其企業價值之影響偏誤（如環境及產業的機會、威脅等）。因其具無法控制的外生屬性（whitenoise），故可假設2,0~N且2,0~N。若依上述解釋，則經濟附加價值模型僅可自「已被財務報表認列之企業資源」中取得資訊解釋企業價值，若財務報表中包含企業價值創造的資訊較多，則模型應可解釋企業價值的變化與趨勢，反之則否。另企業股價是否能充分反映企業價值的變化，亦需實證確定，但應可確定「企業創造價值」為因，「股價變化」為果，才能確定價值投資方法的存在。參、研究內容及方法本文之目的在探討特殊地域條件（台灣地區）、特定產業條件（金融產業）下，以特定分析方法（經濟附加價值EVA及會計盈餘EPS）下其與公司股價的相關程度，所有資料均取自台灣證券交易所發佈之公開資料，以確保為初級資料來源。由於銀行業內公司之資產規模差異懸殊，各上市銀行資產規模呈現三個區塊：資產總額在1兆元以上者僅3家，在5000億至1兆元間者有6家，其餘23家資產總額均在3000億元以下，多為區域中小企業銀行及「新銀行」（參見表一），故取相同規模（資產總額約台幣元）及相同企業背景（公營轉民營化）之三商銀（彰化銀行、第一銀行、華南銀行）為樣本，以85年7月1日至90年6月30日為資料蒐集期間，進行三家企業EVA的計算。表一國內金融業主要上市公司資產排名一覽表資產排名公司名稱88/6/30資產總額（新台幣百萬元）1第一商業銀行1,137,2732華南商業銀行1,081,4323彰化商業銀行1,002,9834台灣中小企業銀行809,1155中國國際商業銀行711,4856中國信託商業銀行636,8327世華聯合商業銀行595,9968交通銀行539,0049台北銀行524,64210新竹國際商業銀行274,40611台北國際商業銀行273,60612台新國際商業銀行254,28313中興商業銀行228,83914台中商業銀行213,24815玉山商業銀行204,46216富邦商業銀行203,43417華信商業銀行191,37718萬泰商業銀行189,65519萬通商業銀行186,27420大安商業銀行185,763K-42002年管理創新與新願景研討會21中華商業銀行184,13722聯邦商業銀行183,82623安泰商業銀行166,29824大眾商業銀行164,95425遠東國際商業銀行162,49726高雄銀行155,53827亞太商業銀行150,20128台南區中小企業銀行138,31029匯通商業銀行123,22530高雄區中小企業銀行95,18531台東區中小企業銀行47,67532中華開發工業銀行13,166資料來源：各金融業上市公司公開財務報告書，88年6月30日[17]由於公開財務報表僅有季報表及年報表，依據其所計算之EVA樣本數遠低於企業股價樣本數；且會計報表之期間報表（損益表、現金流量表）均受到會計期間假定之限制，季報表無法允當表達相同期間內企業經營成果。因此，本文試圖以下列方式克服：(一)為配合會計報表之年度假設，股價對應以月資料轉換成年資料，而此處之月股價計算方式為該公司上市普通股當月各交易日之收盤價平均，年資料為EVA所屬之會計年度內各月資料之平均值。(二)為將各季之期間報表年度化以使所計算之EVA對應的期間一致，乃將各季之期間資料與其上年度全期對應資料加總，再扣除上年度該季之對應金額，而獲得一以季為單位移動之年度值，作為EVA計算之基礎。（例如欲將87/7/1至87/9/30之損益表年度化，則將其與86/7/1至87/6/30之損益表加總，再減除86/7/1至86/9/30之損益表資料，則可得86/9/30至87/9/30之年度資料）故本文之驗證程序為：(一)計算三家公司五年內各季EVA下之投入資產淨值報酬率（ReturnonInvestedCapital），並與其EPS相對應。(二)以上述兩項指標與企業之季股價計算其相關係數，並計算兩指標彼此之相關程度。(三)針對計算結果討論與推論。在EVA計算過程中，必須對企業經營建立相關假設，這些假設與其影響解釋如下：假設一：企業所有資金運作均以其正常營運目標為目的。由於無法內視企業運作情形，上述假設目的在於計算過程中不必考慮刪除或調整會計資料中資訊不足的數值，且符合企營經營的原則。惟確有營運數字原因有待確認：如資產負債表內「長期股權投資」金額，三家企業該數值大抵均佔總資產之固定比例（約不到1﹪），但其持有目的是營運投資？還是交叉持股則有待商榷。假設二：歷年之「催收款」均可完全實現。三家企業均將「催收款」列入資產項之「買匯、貼現及放款淨額」內。雖然「買匯、貼現及放款淨額」中已扣除備抵呆帳數額，惟在實務上催收款之回收比例絕非100﹪。但由於財務報告書中缺乏該項內容之解釋資料，其中且有一家企業有部分年度未列「催收款」資料者，因不能將之完全排除於計算內，故僅得作上述之假設以求統一。假設三：台灣股市不符合無效率市場假說。2002年管理創新與新願景研討會K-5在研究中發現台灣加權股價交易量與價格間的關係除了同時性的正相關以及兩者間的序列相關之外，交易量本身即具有可用以預測未來價格變動的資訊內涵[12]。若另以總體經濟變數來預測股價，亦產生部分的解釋能力：雖然貨幣供給、匯率及利率三者未能完全解釋股票報酬，但均可部分解釋，且其中貨幣供給與匯率均能領先股票報酬，故推論弱勢效率市場假說並不成立[8]。但當以過去股市報酬率來預測未來之報酬率時，根據Fama（1991）所定義弱勢效率市場檢測，研究發現投資組合之累積報酬率在扣除交易成本後均沒有正向報酬率，似乎對弱勢市場假說在考慮交易成本後有了肯定[10]。惟不論考量交易成本、交易量或總體經濟變數下，都不能反駁台灣股市非無效率市場的情況，因此會計盈餘的發佈，或是價值投資考量之企業價值資訊，均有可能對於股價產生影響，亦即是本文研究探討之目的。假