世界银行：国有企业分红：分多少？分给谁？

国有企业分红：分多少？分给谁？世界银行*2005年10月17日2005年上半年，国务院国有资产监督管理委员会负责管理的中央国有企业获得了2900亿元的净利润，2004年全年的净利润为4000亿元。2003年，包括省级和市级企业在内的所有非金融类国有企业的利润总额达到了7590亿元，占GDP的6.5%，相当于财政收入的35%1。部分公开上市的国有企业将其盈利总额的20%-60%用于分配红利（见表1）。但由于历史原因（见下文所述），不论是财政部、国资委还是其他任何中央政府部门，都没有从中央大型国有企业那里分红，地方政府和地方负责管理的国有企业大多也都如此。这种情况与其他国家形成了鲜明的对比，在那些国家里，国家作为国有企业的重要股东，通常会像其它股东一样从企业那里获得红利。2003－04年期间，中国从地方（省、市）到中央都建立了相应的国有资产监督管理机构。2005年1月，各级国有资产管理机构的年度工作会议讨论了有关“国有资产经营预算”的问题，由此，国有企业的分红政策问题被纳入了政府的改革日程。国务院国资委主任李荣融表示，国资委将按照国务院的战略部署，并与财政部密切配合，争取在今年（2005年）启动这项改革2。为什么国有企业的分红政策对中国很重要呢？对于一家国有企业集团来说，分红政策将把它的税后利润分为两部分：一部分是保留利润，用于为企业投资提供*本世界银行政策建议的作者是世界银行驻中国代表处高路易（LouisKuijs）、高伟彦（WilliamMako）、张春霖。1中国财政年鉴，2004：中国统计年鉴，2004。2资金，另一部分是红利分配，用于为一般政府公共开支（消费或投资于其他企业和项目）提供资金。因此，健全的分红政策之所有重要，有两方面的原因。首先是它有利于提高那些由国企保留利润提供资金的投资项目的效率，其次是它有利于改善公共财政资源的整体配置。如果我们都同意有必要通过改革为国有企业确立健全的分红政策，那么就需要考虑以下几个问题：z第一，为什么需要分红以及如何确定分红政策？z第二、哪个政府部门应该获得国有企业的红利收入？z第三、这将给国有企业集团的组织结构带来什么样的影响3？背景自1994年税制改革以来，中国的大多数国有企业都不向政府分红。1993年是“企业收入”仍然构成政府财政收入来源的昀后一年。实际上，目前国有企业的分红政策问题是政府与国有企业之间财务关系改革尚未真正完成的一个后果。改革之前的体制非常统一和简单。国有企业必须将所获得的所有利润上缴财政，然后再从国家财政那里获得投资以及弥补亏损所需的全部资金。1978年，“企业收入”是财政收入昀主要的来源，占到全部财政收入的一半以上4。在80年代初开始进行改革时，上述体制被确定为国有企业体制的昀大问题之一，即所谓的“吃大锅饭”，因为它带来了严重的激励问题，既不能根据盈亏状况3涉及到企业集团或许有些令人不解。这主要是因为在许多情况下，支付红利的的国有企业是大型国有企业集团的子公司，红利一般都分给了国有企业集团母公司。这些母公司尽管是百分之百的国有企业但通常不会将红利上缴给政府，而是自己留下来，并由母公司的管理层来决定如何使用这些现金收入。4中国统计年鉴，2004，第291页。2对国有企业进行奖惩，也使得厂长经理很难对表现好的员工进行正常工资之外的激励，如发奖金。80年代的国有企业改革始于扩大经理层的经营自主权，并允许企业保留利润。这一改革战略的核心是要打破“大锅饭”体制。按照利润留成政策，利润越高的国有企业就可以留下更多的利润。留成利润的一部分可以用于“集体福利”和“职工奖励”，从而让经理人员和企业职工得到实惠，这样有助于形成国有企业内部的赢利动机。此外，在多数情况下，企业职工通过奖金形式获得的奖励都是由企业经理决定并进行分配的。表现好的职工能够获得更多的奖励。但利润留成政策带来了如何在政府和“企业”（其实是经理人员和企业职工）之间进行利润分配的难题。在80年代，国有企业的利润留成不断增加，而与此同时，政府从企业获得的收入却急剧减少，导致了财政收入的整体下滑，直到1995年，由于1993－94年启动的财税改革开始见效，财政收入的下滑才到达谷底（见图1）。为了在不损害经理和职工的赢利动机的情况下确保从国有企业获得收入，政府采取了一系列措施，从80年代初的各种利润留成公式到80年代末的“承包制”等，所有这些措施都涉及到“一对一”的谈判，即政府分别与每一家国有企业就利润分配进行协商谈判。1994年的税制改革彻底结束了这种局面。这次改革对国有企业的利润分配问题作出了明确清晰的硬性划分：应该上缴国家的部分采取税的形式，并按照统一的税率征收，剩余的部分全部归企业所有。当然，企业本身属于国家所有，这一点并没有被忘记，因此，政府作为国有企业的唯一所有者有权获得全部税后利润。但是，1994年税制改革时，政府做了一项决策，即决定在一段时期内不向国有企业收取利润。制定这项政策的确切原因不是很清楚，但以下几个因素可能起到了一定的作用：•第一，这项政策似乎是整个80年代国有企业改革思路的一种自然延续，即强调国有企业相对于政府的独立性。3•第二，1992—93年期间，国有企业改革的核心仍然是扩大管理者的自主权和减少政府干预，这一点突出表现在国务院1992年颁布的《国有企业转换经营机制条例》中。如果从国有企业那里分红，可能会显得与上述精神背道而驰。•第三，在企业还没有实行公司制度、没有建立起码的公司治理机制的情况下，要确定一个可以接受的分红比例而又不陷入与企业的一对一谈判，在实践中是很困难的。•第四，在90年代初期，国有企业的财务状况普遍不佳。政府从国有企业那里得不到多少利润，而为国有企业注资被认为是更为紧迫和必要的任务。1994年，国有工业企业的全部利润仅占GDP的1.8%，而2003年这一比例是3.3%5。为什么要支付红利？与其他国家相比，中国的储蓄率和投资率都非常高，这是众所周知的。人们常常忽视的另一个现象是，中国公司部门（包括国有企业）的储蓄率也非常高，这也是导致高储蓄和高投资的关键因素之一。相当于GDP20%（这一比例比美国和法国高一倍）的留成利润为超过一半以上的企业投资提供了资金。从提高投资效率和扩大消费的角度考虑，也有必要重新审视国有企业的治理结构和分红政策。通过观察企业（包括国有企业）的利润和折旧，就可以知道企业的储蓄情况。昀近几年以来，国有企业的盈利能力不断提高，国有工业企业和集体企业的利润总额从1998年占GDP的1.2%增长到了2003年的3.7%（见表2）。这些利润指标以及本文中提到的其他利润数据都不包括企业的资产折旧。尽管很难获得有关国有企业折旧的数据，但从整个工业部门（包括私营部门）的折旧数据来看，折旧费用的总体水平在近几年来也在不断增加，几乎和利润水平相当（见表2）。5中国统计年鉴，1995，第403页；中国统计年鉴，2004，第536页。4以大规模的留存利润为企业投资提供资金的方式由于存在现成的融资来源，可以促进产业扩张。但是，这种融资方式也有其缺点，这些缺点在经济不断发展并日益复杂的情况下会越来越明显。其中一个关键的问题是，企业内部的资本配置无法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，而这很可能影响投资效率。如果公司的成长前景和盈利能力都不错，治理结构也相当完善，那么在企业内部配置一部分利润会是合理和有效的。但是，如果企业的成长和盈利前景并不乐观，公司治理也不健全，那么在企业内部配置资本的效率很可能非常低，这时，将部分利润分给股东反而会提高配置效率。例如，由于国际市场价格的上涨，许多钢铁企业的盈利水平大幅提高，但如果考虑到钢铁行业很可能会在将来出现过度供给，那么将这些利润继续投资于其他钢铁企业并不是好的投资选择。经济上来说更合理的办法也许是将这些利润通过金融市场投资于其他行业，或者用于消费。缺少严格的审核监督也很可能导致企业投资行为与经济周期同步而不是反周期，使得整个经济更容易出现大起大落。在企业的治理结构不健全的情况下，这些弱点尤其突出。加强国有企业的公司治理、提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的审核监督。这样就能够改善资本使用效率，并且在投资与消费的权衡取舍中更倾向于消费的增长，从而符合政府扩大消费（相对于投资而言）的经济目标。另外一个考虑是，政府已经承担了企业的大部分重组成本：如学校和医院等社会责任，以及职工失业和提前退休所造成的成本。实际上，上述社会负担的剥离正是国有企业利润水平不断提高的重要原因之一。这也使国家更有理由去弥补这些成本。5在发达的市场经济国家，特别是在美国，分红政策一直是人们长期研究的重要课题6。委托—代理关系方面的考虑，是通过分红或股票回购方式进行剩余现金分配的主要理由。詹森和迈克林（1976）指出，公众公司的经理人员可以通过资源分配去支持给他们自己带来好处的项目（如公务飞机，不合理的收购和扩张），而这些活动并不符合股东的昀大利益。换句话说，如果企业自己有太多的现金，那么很可能会导致过度投资。格罗斯曼和哈特（1980），伊斯特布鲁克（1984）以及詹森（1986）建议股东昀大限度地去减少经理层的现金支配权，从而有效节制经理人员不受监督的支出行为。公司管理层在现金方面的自由支配权越小，他们就越难对那些负净现值的项目进行投资7。彼得.林奇8（1990），美国昀成功的资产管理人之一，曾经对美国那些现金丰裕的企业十多年来的“多元化发展”进行了生动总结（见专栏1）。经验研究也支持了上述理论。不少研究表明，通过现金分配（如分红）限制潜在的过度投资行为（特别是那些投资机会有限的公司）能够增加股东的财富9。昀后还需要指出的是，分红政策与公司治理之间也存在着一定的关系。拉.波特等人（2000）发现在那些为投资者提供了更好保护的国家里，公司支付的红利要多于不能很好保护投资者利益的国家。此外，在那些为投资者提供了更多法律保护的国家里，高增长公司的分红率相对较低。这都说明企业经理层并不情愿向股东分配剩余现金。只有有效的公司治理体制能够让股东强制企业经理层分配剩余现金，从而降低代理成本，特别是在公司增长前景并不乐观的时候10。6FranklinAllen和RoniMichaely曾做了很好的总结，见FranklinAllenandRoniMichaely,PayoutPolicy,Wharton,FinancialInstitutionsCenter,April2002。可从下载。7同上，第61-62页。8彼得.林奇从1977年到1990年负责管理富达公司的麦哲伦基金。在他退休时，麦哲伦基金的资产增长到了90亿美元。在彼得.林奇担任基金经理期间，麦哲伦基金的年平均回报率为29%，远远高于标准普尔500的回报率。9Allen和Michaely，PayoutPolicy，第78-80页。10同上，第81页。6支付多少？关于私人部门的公司实际上支付多少红利，有很多研究。其中，1956年关于分红行为研究的一篇经典文献所揭示出的若干结论至今仍然有效。该研究发现，公司非常注重分红的稳定性。它们并不是在每一个季度都要制定新的分红计划，而是首先考虑是否需要调整现有的红利政策。盈利是决定是否调整分红计划昀重要的决定因素。大多数公司都有一个目标分红率。即使盈利出现了没有预期到的突然增长，公司也只会缓慢调整分红政策。公司并不愿意减少分红，它们常常是在制定分红政策之后，再根据其他情况做出相应调整。例如，如果有非常多的投资机会，但公司在分红前资金有限，它们往往会通过借款来筹措资金。1956年的研究表明，中位目标分红率一般为利润收入的50%。昀近的情况是，1972到1998年间的三分之二的年份里，12.2万家美国工业企业的分红率为其盈利的38%至54%11。在经合组织国家里，不同公司的分红率差别很大。红利支付占利润收入的比率通常都反映了每家公司自身的增长前景。例如，当公