中信起航专项资产管理计划

国内首支交易所股权REITs分析——中信起航专项资产管理计划内容纲要一、REITs概况二、中信启航简介三、法律架构搭建四、基础资产包五、融资安排六、融资风险七、中信起航的意义附录：国内REITs政策变更一、REITs概况资产证券化将缺乏流动性但能够产生可预见的、稳定的现金流资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险和收益要素进行分离和重组，进而转化成金融市场上可以出售和流通的证券的过程。目前国内资产证券化的主要载体就是证券公司发行的“专项资产管理计划”。房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust，简称“REITs”）是国外最为流行的商业地产融资工具，也是资产证券化的典型创新工具之一，通过将具有可预见的、稳定的现金流的不动产打包进行证券化，以证券形式面向公众投资者在金融市场上发售进行直接融资，每年以净利润的一定比例向投资者分配收益。REITs属于资产证券化中的一种金融创新工具，能够有效盘活存量资产，实现沉淀资金的退出，加快资金的循环利用，起到补充营运资金、优化融资结构、提高企业信用评级的作用。一、REITs概况2013年，内地共有两只REITs于香港上市2013年7月，开元产业信托挂牌香港联交所主板，募集资金约7亿港币，成为国内地首支上市的酒店地产REITs，基础资产为开元酒店集团旗下5家酒店；2013年12月，春泉产业信托挂牌香港联交所主板，募集资金约16亿港币，基础资产为北京华贸中心两座超甲级写字楼及600个车位，该物业共有12万平方米办公室面积，2.5万平方米停车场面积。2014年，内地共有两只准REITs进行国内资产证券化融资2014年4月，A股上市公司海印股份发行“海印股份信托收益权专项资产管理计划”，募集资金约15亿人民币，基础资产为旗下14家综合性商业物业的5年收益权，成为首个在国内进行商业地产资产证券化融资的公司；2014年5月，A+H股上市公司中信证券发行“中信起航专项资产管理计划”在深交所挂牌，拟募集资金约52亿人民币，成为我国首支交易所场内REITs。二、中信启航简介中信证券作为国内最具实力的券商，利用券商的专项资产管理计划作为载体，自编自导了国内第一支股权性质注的准REITs——“中信起航专项资产管理计划”，并实现了在交易所挂牌转让，尽管目前处于真正意义上REITs的前期阶段（还不属于公募，只是私募），但系统解决了大量的法律、会计、估值及交易结构设计等技术问题，开拓了不动产资产证券化的边界，具有里程碑式的意义.除了律师、会计师、评估师、评级师是外聘的，其他重要机构都是中信系：基础资产：深圳中信证券大厦、北京中信证券大厦租户：中信系的关联公司占收入总额94%专项计划的管理人：中信证券，收取管理服务费，此外还兼任销售机构私募基金管理人：中信金石基金管理有限公司，收取基金管理服务费资金托管人：中信银行天津分行，并收取托管费审计师：普华永道会计师事务所律师：海问律师事务所估值师：中联资产评估集团评级师：中诚信国际信用评级公司注：股权性质区别于债权性质。股权融资可以理解为借钱不用还（买股票），但可以让投资者共享收益且共担风险；债权融资理解为借钱要还本付息（买债券），投资者获取固定收益而不管经营好坏。三、法律架构搭建天津注京证公司中信证券全资子公司，设立于2013年5月，提供物业服务天津注深证公司中信证券全资子公司，设立于2013年5月，提供物业服务SPV1和SPV2SPV为私募基金的全资子公司，专门用以收购京证和深证股权私募基金私募基金由金石基金管理公司发起设立注：天津为REITs试点城市，注册地为天津武清区，适用18%所得税率房产税、营业税在深圳、北京缴纳，所得税以资产收入名义在天津缴纳三、法律架构搭建（一）分拆基础资产1.中信证券新设两个子公司，注册资本均为10万元人民币，分别为天津京证公司和天津深证公司，经营范围是对自有房屋提供物业服务，主要目的是用以接收北京和深圳物业2.剥离中信证券持有的两处物业（房产及土地使用权），以向子公司非货币增资的形式注入京证公司和深证公司（中信证券缴纳所得税，无需缴纳营业税、土地增值税），办理完毕产权转移（二）设立私募基金中信金石基金管理公司发起设立私募基金；预计5年后该私募基金将面向所有投资者，转为公募基金，成为真正意义上REITs申请发起设立私募基金，私募基金最多有200个投资者，且只能是合格的机构投资者，不面向个人投资者（三）设立SPV（SpecialPurposeVehicle）设立特殊目的公司是为了接收天津京证和天津深证的全部股权，进而间接持有物业，SPV仅是作为持股主体而存在，此外并无其他业务，SPV在此处另外一个重要作用是实现“破产隔离”，即假设中信证券破产了，由SPV持有的物业不算作中信证券的清算资产，即资产已出表。深圳中信证券大厦（卓越时代广场2期）位置、交通福田CBD核心地段，区域内云集高品质写字楼和商业机构，交通便利，距离地铁罗宝线、龙华线不足一公里，且周边公共交通线路发达周边租金目前中心区写字楼租金在180-250元/平米/月之间，2012年福田区甲级写字楼空置率7.8%商圈氛围物业位于深圳核心CBD，深南大道中轴线上最大的金融聚集中心，不仅已有招商银行、兴业银行、东亚银行等金融落户，深交所的落户将对进一步引进银行、证券、保险、基金等带来契机商业配套紧临深圳国际会展中心，距离中心城、COCOPARK等大型综合商业中心步行距离皆在10分钟范围内；拥有大中华区域商业配套完备，喜来登、香格里拉、马哥孛罗好日子等一批五星级酒店群估值中联资产评估集团，评估基准日2012年12月31日自用部分：市场比较法；出租部分：收益还原法估值15亿人民币四、基础资产包四、基础资产包北京中信证券大厦位置、交通位于三、四环之间，地处燕莎商圈核心位置，紧临使馆区。交通十分便利，距北京首都国际机场仅30分钟车程，步行10分钟可达地铁十号线亮马桥站周边租金周边顶级写字楼租金水平在12~14元/㎡/天之间，甲级写字楼水平在9-13元/㎡/天之间，平均出租率在95~98%商圈氛围物业位于第二、第三使馆区中心地带，是京城最成熟的涉外商务生活区之一，氛围高端、时尚；众多国际及国内航空公司、汽车制造商和外国使馆、组织机构汇集于此商业配套燕莎商圈属于国贸CBD商圈北部延伸，周边商业包括蓝色港湾国际商区、燕莎友谊商城等；酒店主要有：四季酒店、凯宾斯基饭店、北京二十一世纪饭店等；以外，周边还有北京朝阳公园、枫花园汽车影院、北京红霞影剧院、韩亚银行、中国银行等配套设施估值中联资产评估集团，评估基准日2012年12月31日自用部分：市场比较法；出租部分：收益还原法估值35亿人民币五、融资安排(一）融资规模及影响根据中联资产出具的评估报告，北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦于2012年12月31日的评估价为50.04亿元。公司的预计的融资规模为52.1亿元，仅向合格机构投资者发售；流动性方面，按照证监会批准，产品发行完毕后，即可在深交所注挂牌交易，由于目前还属于非公募资金，为确保交易前后投资者限制在200人以内，交易所对每次转让的份额数量做了限制；中信证券预计收到50亿的融资款项（扣除自己购入的10%次级受益凭证），实现超过人民币10亿元的税后净收益，降低公司的资产负债率，改善资本结构和各项财务指标，实现现金流入，增加营运资金。注：深交所自2003年即开始REITs研究，2006年以来与相关市场主体共同合作设计产品、储备项目，并积极参加中国证监会有关REITs的制度设计与项目论证工作，为REITs产品推出做好了充分准备，中信证券预计REITs公开上市也会选择在深交所五、融资安排（二）产品分级设计优先级产品，主要获取相对稳定的租金收益，获取的固定收益类似债券的利息收入。优先级评级为AAA（最高级），预期收益率7%次级产品，主要获取物业持续增值的收益，等日后该专项计划实现公开上市，成为真正意义上REITs，便可卖出受益凭证套现获取高额回报。为了增强投资者信心，中信证券自己购入10%的次级受益凭证，和其他投资者共担风险五、融资安排（三）产品退出设计该产品预计将以REITs上市的方式退出。退出时，私募募基金将所持物业100%的权益出售给由基金管理人发起的、在交易所上市的REITs；对价75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式进行分配。考虑优先级和次级的融资比例是7：3，则优先级投资人将在公募时点100%现金方式全部退出；相应的，次级投资人将获得部分现金分配及REITs份额注：右图是分配70%和5%现金给优先级投资者、次级投资者，这是假设该资产不增值，优先级投资者只是拿回了当初投入的本钱。若考虑资产增值，则不需要分配70%即可偿还当初优先级投资者投入的成本，大部分收益都会分给次级投资者投资人在退出时享受因资本增值带来的超额收益部分，也即未来房价上涨带来的增值收益。优先级投资人除了获得固定回报，退出时还可获得增值收中10%的现金部分，次级退出时将分享剩余90%的增值收益，以“现金+REITs份额”的形式发放。六、融资风险股权性质的REITs在国内尚属于空白领域，因为没有政策上的优惠及明确的专项法律规范，存在灰色地带，导致不少公司绕道去境外发行REITs。作为第一个吃螃蟹的中信证券，尽管凭借自身一流的基础资产，一流的证券业务资质，一流的出身背景，一流的外部中介队伍，但也是在各种摸索中前进，不过还是解决了大量的实务难题，为同业及监管层提供了思路。但是对此，监管层的态度比较暧昧，1月份批准了中信起航挂牌交易，就在3月份，证监会停止了券商专项资产管理计划的审批，已在审的项目中并没有REITs，很可能今后REITs将不能以专项计划作为载体。监管层的顾虑在此不做分析，但中信起航确实存在几个比较重大的融资风险。六、融资风险（一）审批时限审批时间持久，中信证券2012年着手准备，2013年上半年提交资料，在2014年1月证监会才审批放行，从申请到拿到批文耗时超过1年，而估值必然会发生变化，融资额度是以估值报告作为重要依据，中信证券估值报告时间是2012年12月31日，而拿到批文是2014年1月，5月才在深交所挂牌，审批时限的不确定性提高了融资风险。（二）税收政策本专项计划采用全额纳税模式，并没有税收优惠，需要就租金收入缴纳营业税及城建税(5.6%)房产税(12%)、所得税（设立在天津，适用18%所得税率），投资者还需要对分红缴纳所得税，整体的税收占了租金近一半。REITs在境外大规模发行的一个重要因素是税收中性，即避免了双重征税，不对REITs征收企业所得税，将利润的90%用于分配给投资者，只对投资者缴纳所得税，因而对投资者有着较大的吸引力。国内的税收优惠将可能优先向保障房REITs开放。六、融资风险（三）无法成功实现REITs公开上市尽管专项计划目前在交易所挂牌上市，但还属于非公募性质，投资者仅限于200个以内的机构投资者。若专项计划的5年存续期结束后，房地产市场不景气，资产价值下跌，租金出现大幅度波动导致收益率出现难以抑制的下滑，则可能无法成功出售非公募基金实现REITs的公开上市，甚至无法以合理价格出售资产或转让股权，则严重影响次级投资人的利益。此外，实现公募REITs的前提是今后5年左右有相对完善的法规政策出台，这存在不确定性，尽管可以由律师在灰色地带进行弥补，但还是存在难以全身而退的风险。七、中信起航的意义第一单国内股权性质的房地产投资信托基金第一单在证券交易所转让的房地产投资信托基金第一单以自有的投资性物业作为基础资产的房地产投资信托基金中信证券最大的贡献在于利用自己的创新能力清除产品设立过程中各种实务障碍，为同业提供样板，示范意义大于经济利益；为监管层暴露问题，尽快完善相关政策，明确操作指引，提供税收优惠，加速不动产证券化的政策进程。目前监管层倾向的REITs基础资产是公租房、保障房，通过试水这些给政府产生负担的资产，并相应提供政策方面的便利，从而将包袱推给投资者，盘活存量资产。中信起航在没有任何先例、没有任何优惠的情况下已经具备完整REITs