人民币国际化的政策难点及对策建议

4M宏观分析macroeconomics摘要人民币国际化成绩斐然，但在人民币跨境资金流动模式、离岸市场人民币保值增值、资金回流内地渠道等方面仍面临一定的政策难点。推进人民币汇率形成机制改革，有序拓宽资金回流渠道，大力推进香港离岸人民币市场建设是解决目前诸多难点的关键所在。AbstractEnormousachievementsintheRMBinternationalizationhavebeenmade.However,tosomedegree,therearesomepolicychallengesintermsofRMBcross-borderflowmode,valuegrowthofoff-shoreRMBfund,channelsforRMBfundstoflowback,etc.Therefore,enhancingthereformofRMBexchangeratemechanism,graduallyexpandingthechannelsforRMBfundstoflowback,activelypromotingtheconstructionofHongKongoff-shoreRMBmarketarethekeystoaddressthesechallenges.RMBinternationalizationandthechallengingissues作者简介杨爱民，中国建设银行金融市场部AuthorYangAimin,FinancialMarketDepartment,ChinaConstructionBank自人民币第一次在和周边国家的边境贸易中充当支付结算工具时起，人民币国际化进程就已经开始，只不过在很长时间里，人民币仅仅在我国和接壤国家的边贸中发挥作用，其在国外的主要流通区域也局限于越南、缅甸、蒙古等小型经济体，因此并未获得广泛关注。次贷危机爆发后，现行国际货币体系的弊端充分暴露，特别是美元币值巨幅波动，美元资本无序流动对世界经济的负面冲击集中爆发，改革国际货币体系的呼声渐起。作为世界第一大出口国、第一大官方储备拥有国、GDP第二大经济体，我国适时提出了“推进人民币国际化”的政策目标，这既是基于我国综合经济实力的理性构想，也是对当前国际货币体系弊端的积极应对。一、人民币国际化对稳定国际货币秩序意义重大 诸多文献基于我国的角度对人民币国际化的积极意义进行了较为全面的总结，如提升国际地位、降低汇率波动风险、获得国际铸币税收入等等（欧阳祖友，2010；张彦，2011）。其实人民币国际化更大的意义在于完善现行美元主导的国际货币体系，逐步改变单一货币主导世界的不均衡状态，降低美元资本无序流动以及美元汇率波动对世界经济、特别是新兴市场经济体的冲击。次贷危机的爆发让全世界全面、深刻认识到美元主导的国际货币体系存在重大缺陷，也给了人民币国际化一个契机。 以双边货币互换协议为例，我国已与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡等国家和地区签署了货币互换协议，规模约8000亿元人民币。货币互换帮助缔约国降低了对美元的依赖，缓解了缔约国在危机中外汇储备不足的难题，同时有助于稳定、巩固和发展我国与相关经济体的经人民币国际化的政策难点及对策建议ChinamoneyJuly2011杨爱民5“流入远大于流出”所取代，因此应关注人民币资金流向未来可能出现的逆转及其影响。　　（二）中央银行货币对冲压力被动增大 人民币国际化的初衷之一是降低贸易顺差对外汇储备激增的压力，实现这一初衷的基本前提是出口收取人民币总量必须大于进口支付人民币总量，最为理想的情况是出口收取人民币而进口支付外汇，以降低储备压力。但在目前进口支付人民币占人民币跨境贸易结算总额90%的情况下，很难通过人民币国际化降低外储压力。　　2010年以来，跨境贸易人民币结算总额已超过1万亿元人民币，内地企业以人民币替代美元支付进口的金额约在8000亿至9000亿元人民币，折合美元1200亿〜1400亿。在国内外汇持续供大于求的情况下，企业以人民币支付进口，客观上扩大了外汇市场的外汇供给，从而增大了央行的货币对冲压力，进而加速了外汇储备的积累。 在央行加大购汇规模的同时，也等额增加人民币货币投放。人民银行目前的超额存款准备金利率为0.72%，而美元国债收益率正处于历史低位，十年期国债收益率仅3%左右，1年期国债收益率仅0.2%上下，央行存在明显的利差损失。假如再算上人民币对美元每年至少3%的升值幅度，内地企业以人民币替代美元支付进口给央行造成的潜在损失将更大。 但必须指出，人民币国际化初期必须先让离岸市场持有人民币，否则谈不上国际化，因此在现阶段以进口支付方式输出人民币还是可以接受的，但必须警惕这种货币替代在人民币升值预期推动下长期化。 （三）离岸资金保值增值方案欠缺 人民币国际化的全面深入推进客观上需要资本项目开放以及人民币可自由兑换相配合，但在国内金融市场发展深度不足、金融监管能力仍有待提高的情况下，未来一段时间我国仍需对资本项目实施一定管制，自由兑换也不会马上实现，人民币离岸市场和在岸市场存在暂时性分割。2010年8月16日，央行发布《关2011.7中国货币市场贸往来。白俄罗斯和马来西亚已将人民币纳入其外汇储备，这是人民币国际化进程中的标志性事件。 除双边货币互换这种主要由政府主导的国际化措施之外，发展香港人民币债券市场、促进跨境贸易人民币结算、开辟离岸市场人民币资金回流国内渠道、积极筹划离岸资本市场建设是近年来人民币国际化的主要市场举措。目前香港人民币存量资金已经超过5000亿元，人民币国际化进程取得了有目共睹的成绩。尽管成绩显著，但目前人民币国际化对我国仍是一个充满挑战的课题，在国际化尚处于初期的当下，我国已经面临诸多难题亟需解决。二、当前人民币国际化的主要难点　　（一）人民币跨境资金不对称流动 据统计，目前在人民币跨境贸易结算中，用于进口支付的人民币约占结算总额的90%，距离双向流动、基本均衡的理想状态仍有较大差距，人民币单边升值预期是造成这种不对称流动的主要原因。 自2005年“7·21”汇改以来，人民币对美元升值约27%，平均每年升值约4.5%。不可否认“小步快走”的升值模式对于保护国内企业适应汇率政策转变起到了十分积极的作用，但确定的升值路线也造成人民币升值预期高度趋同。从NDF市场看，尽管今年前五月对外贸易顺差同比大幅萎缩35%，但NDF市场的人民币12个月升值预期仍维持在2%〜3%的水平。 这种持有人民币“稳赚不赔”的思维定势客观上刺激了海外持有人民币的热情，也直接导致2009年7月《跨境贸易人民币结算试点管理办法》实施后，香港离岸市场人民币保有量在短短2年时间里，从不足600亿元飙升至4月底的5100亿元。 次贷危机爆发后，我国进出口波动明显增大，国内也呈现劳动力、原材料价格大涨，环境压力明显增大的局面，有迹象显示人民币已经接近其均衡价值。一旦人民币升值到位，升值预期可能迅速逆转，离岸市场因升值预期而积累的人民币存量可能迅速降低。目前人民币“流出远大于流入”的不均衡可能迅速被6ChinamoneyJuly2011M宏观分析macroeconomics动。雷曼倒闭后，2008年9月直至2009年一季度，由于出口骤降，美元回流，新兴市场货币大幅贬值，韩元贬值幅度高达30%。当时国际市场对人民币的升值预期也发生逆转，NDF市场人民币12个月贬值预期一度高达7%，而且当时美国急需资金回流修补资产负债表，人民币贬值的外部政治压力较小，若当时人民币能够顺势贬值，即使只是小幅贬值，或许可以为后期的双向波动打下良好的基础。 当前人民币仍有较好的机会打破单边升值预期。目前欧洲深陷欧债危机难以自拔，美国经济复苏动能下滑，外围环境的不确定以及国内生产成本的上升大大降低了人民币的升值压力。自今年二季度开始，NDF市场人民币升值预期连续下滑，12个月升值预期由3%左右最低降至1.5%，6个月升值预期由2%左右最低降至0.6%。此时让市场汇率向均衡水平趋近的风险要远小于升值压力较高的时期。而且在目前资本管制尚未完全解除的情况下，汇率调整到位后即使升值预期扭转，货币当局也具有较强的资金监控能力，能够规避资本账户完全开放后可能带来的资金大进大出对宏观金融稳定的冲击。 （二）有序拓宽资金回流渠道 在投资收益较低的情况下，人民币升值潜力成为海外投资者持有人民币的最大吸引力，正如上文所述，靠升值预期维持离岸市场资金存量只具有短期效果，并不利于人民币国际化的长期持续推进。 拓宽资金回流渠道，不仅关系到海外人民币资金的保值增值，更关系到人民币能否更广泛地被第三方交易者所使用。美元之所以在第三方交易中被广泛使用，并在其汇率不断贬值的过程中仍然发挥着最主要的价值储藏功能，与资金持有人可以便利地将美元货币在股票、债券、信贷、直接投资等资产形式之间进行转换是密不可分的。目前离岸人民币的投资渠道较为狭窄，除储蓄类（或近似储蓄）资产之外，主要借助有限的债券投资渠道实现低水平的增值，应积极开拓人民币FDI、人民币QFII等投资渠道。于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场有关事宜的通知》，向境外机构有限开放人民币债券市场，为人民币资金回流开辟了通道，但是境外普通居民和投资机构很难从中获利。 必须能为离岸资金提供多样化的保值增值渠道，方能确保人民币离岸市场资金量的稳定扩张。在资金回流渠道有限的情况下，香港作为人民币离岸中心的重要意义愈加突出，目前香港人民币资金的主要增值渠道有五条：一是投资香港市场发行的人民币债券；二是购买香港市场发行的人民币产品，主要分为保险类、一般存款类、存款证类、零售基金类、结构存款类、人民币零售证券等六类；三是通过债券结算代理方式投资境内银行间债券市场；四是通过贸易方式以计价货币回流；五是通过清算行境外人民币存款直接进入央行体系。 总体来讲，香港市场目前的人民币产品较少，投资渠道比较狭窄，发行量不大，产品总体收益率偏低。中银香港目前提供的人民币一年期存款利率仅为0.629%，远低于内地3.25%的水平；2010年中信银行推出的灵活提存定期存款12个月的利率一度为香港最高水平，但也仅为1.8％。较低的存款利率使得香港地区的人民币债券收益率也被大大压低，今年1月世行在港首次发行的两年定期人民币债券，票面息率仅为0.95%。三、对策建议 （一）抓住时机实现人民币双向波动 汇率形成机制改革是人民币国际化的基础性前提，单边升值的人民币只能持续强化国内外的升值预期，导致海外持有人民币的意愿过强而支付人民币的动力下降，进而强化目前已显失衡的人民币跨境资金流动模式，并持续对外汇储备激增施加压力。化单边升值为双边波动，有效解除企业的汇兑损失忧虑，消除对赌升值的投机资金流动，是人民币国际化长期健康推进的前提。 我们曾经有过较好的机会实现人民币的双向波72011.7中国货币市场 必须指出，离岸与在岸市场的联通必须坚持“有序、渐进”原则，不可一蹴而就，特别是在国际金融危机尚未完全消退、国际资本流动极不稳定的情况下，不应为了推动国际化而过快开放国内市场。 （三）以香港为中心促进人民币向海外辐射 在扩大人民币回流渠道的同时，不能忽视拓宽香港市场人民币的运用渠道，应发挥香港地区辐射国际市场的作用，使香港成为人民币走向世界的桥梁，推动人民币在东南亚乃至世界其他地区的使用，并推动人民币在境外的循环使用。 目前人民币约占蒙古境内流通现金总量的50%以上，这说明人民币具备在新兴市场和发展中国家成为流通货币的条件。我国同东南亚国家具有密切的经贸联系，2010年我国同东南亚国家联盟之间的进出口总额高达2927亿美元，其中出口1383亿美元，进口1544亿美元。庞大的双边资金流动规模、人民币的长期稳定以及香港自由港的政策环境，完全有条件将香港打造成东南亚地区的人民币集散地，并推进人民币在东南亚国家的流通。这既可以活跃离岸人民币市场，降低东南亚国家企业的汇兑风险，同时也可以减少目前国内金融机构海外布点较少对人民币国际化的负面影响。 东南亚市场的拓展可以为人民币在世界其