日本控制权市场发展及其对公司治理效率影响评析

日本控制权市场发展及其对公司治理效率影响评析李彬内容提要本文采用案例研究法并结合学者们已取得的昀新研究成果，考察了日本控制权市场快速发展的态势、原因，初步判断日本控制权市场正在发挥积极的公司治理作用。并购成功的公司积极进行公司治理改革，显示出协同效应并提高了公司价值。相比之下，我国控制权市场发展速度还不够快，因此日本控制权市场的发展经历对我国具有一定的启迪和借鉴作用。关键词日本控制权市场公司治理效率西方国家成熟的资本市场至今经历了5次公司并购浪潮，控制权市场在配置存量资产和完善公司外部治理机制方面的重要作用是不言而喻的。随着我国股权分置改革的逐步推进，束缚上市公司股权流动的制度性障碍正在被逐步解除，国内控制权市场将会得到快速发展。在此背景下，如何建立和完善我国的控制权市场机制将是迫切需要解决的问题。日本从20世纪90年代末开始，控制权市场迎来了高速发展时期，可以说中日两国控制权市场的发展几乎是同时起步的。他山之石，可以攻玉，研究日本控制权市场迅猛发展的态势、原因及其公司治理效率，对增强我国控制权市场的公司外部治理机能必将有所裨益。一、日本控制权市场的发展特点与趋势控制权市场的公司治理机制是指投资者通过收集股权和投票代理权，取得对公司的控制权，以便接管公司和更换经营不善的经营者的一种制度设计，它是解决委托代理问题的一种重要手段。而获取这种公司控制权的方法主要是并购（MergerandAcquisition，简称M&A），具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。（一）日本控制权市场的发展特点近年来，日本企业并购事件及涉及的金额急剧增加，由1995年的500件左右猛增到了2006年的2775件，10年多时间里增加了5倍多。2006年并购金额达15万亿日元之多，达到1999年以来的昀高水平。①进一步分析日本控制权市场的发展有如下3个特点：1.并购类型由“内-外型”转为“内-内型”20世纪80年代后期至90年代初期，日本企业“内-外型”并购逐年增长，反映了当时日本受经济景气的支撑，企业大举进军海外市场的情形。20世纪90年代后期至21世纪初期，“内-内型”并购急剧增加（见图1），显示了日本企业试图通过实现生产集约化降低成本的行业内部重组态势。同时“外-内型”并购也在逐渐增加，由1990~1995年的年均41件增至2000~2006年的年均178件，约增加了4.3倍。受“内-内型”并购激增的影响，同一时间段内“外-内型”作者感谢辽宁大学徐平教授主持的国家社会科学基金项目“经济全球化条件下日本经济的现状、问题及发展趋势研究”（05BJL060）的资助。①レコフ社：《データで見る昀近のM&A動向》，第2回M&A研究会资料，2007年11月27日。并购比例的增加则不显著，仅由8.2%上升到8.9%。图1日本并购件数与规模的变化注：“外-内型”并购指外国企业对日本企业的并购，“内-外型”并购指日本企业对海外企业的并购，“内-内型”并购指日本国内企业之间的并购。资料来源：レコフ社：《データで見る昀近のM&A動向》，笔者制成。2.敌意并购有所增加，但仍以善意并购为主日本公司的并购活动通常是收购公司私下与目标公司股东进行谈判，即以善意的协议并购为主。近年来，日本管理层并购（MBO）和通过购买股票公开并购（TOB）的敌意并购活动有所增加（见表1）。其中，在资金方面，2006年TOB金额达3.29万亿日元，约占当年总并购金额的20%。表1日本并购方式情况MBOTOB年份件数金额（亿日元）件数金额（亿日元）199611.56414199823814178820001332618272620024276628177120044341839493520068070176532931资料来源：日本レコフ社：《データで見る昀近のM&A動向》，2007年。3.与其他发达国家相比，并购规模依然很小在发达国家中，日本控制权市场规模可以说仅处于初级阶段。1990~1999年世界49个国家并购案件占所有上市公司并购案件总和的比例均值达到为23.5％。其中，美国为65.6％，英国为53.6％，法国为56％，而日本只有6.4％。②即使是刷新日本并购事件历史记录的2006年，②Rossi,Stefano,andPaoloF.Volpin.“Cross-countrydeterminantsofmergersandacquisitions”.JournalofFinancialEconomics,2004,74:277-304.从股票时价总额占GDP的比重来看，欧美大约占8~9％，日本也只有3％。可见，日本并购市场规模相对本国企业数量与GDP来说，所占比例仍然比较小。③（二）日本控制权市场的发展趋势从并购类型来看，日本面临人口减少、老龄化日益严重等制约经济增长的不利因素。作为克服这些不利因素的重要途径，今后可能会加大企业重组力度，因此“内-内型”并购将会继续增加。此外，在经济全球化日益深化的形势下，日本不断改善并购环境，如2007年日本解禁了“外-内型”并购的三角并购。④故而“外-内型”并购将会继续保持发展势头。从并购方式来看，依据欧美经济发展的历史经验，股票市场经历长期低迷的昀终结果是敌意并购不断增加，据此可以预测日本今后敌意并购肯定会继续增加。二、日本控制权市场迅速发展的主要原因日本控制权市场为何会如此迅速地发展？究竟该怎样看待上述日本控制权市场的发展特点？本文认为促进日本控制权市场迅速发展的因素主要有如下4个方面：（一）国际市场环境的变化1.资本全球化和信息化的深化随着全球经济结构调整的加速和高新技术产业对资金需求的增加，资本全球化影响进一步深化，资本在全球范围内寻求低成本的投资、贸易机会。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，均为企业并购活动提供了制度和技术支持。此外，信息化的进一步发展也影响了并购活动的展开。如1998年日本并购活动昀为活跃的还是石油、非金属等传统产业，2003年IT产业和服务业则占据了日本控制权市场的舞台2.东亚国家竞争力提升的压力自上世纪90年代开始，中国、韩国及东南亚各国产品竞争力不断增强，给日本带来了很大的竞争压力。各国普遍认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应，或发挥公司未曾被充分利用的管理潜力。因此，日本很多企业开始积极主动地在国内进行并购重组，以此应对东亚国家竞争力提升的压力。（二）国内市场环境的变化1.资产价格低廉20世纪90年代初，一方面日本企业扩大设备投资的资金需求减少，经济整体出现过剩局面。因此将并购当作提高资产效率的企业，其富裕资金多用于并购活动。另一方面，日本股市低迷，面临破产的企业不断增加，降低了收购公司的并购成本。因此，20世纪90年代中期以后，日本企业并购事件逐年大幅增加使得控制权市场逐渐走向活跃。2.劳动力流动性增强过去，在终身雇佣和年功序列制度下，日本企业员工担心并购会导致自身失业，对并购活动一直持有强烈的抵触情绪。20世纪90年代初，日本深陷经济萧条之中，为降低生产成本，③中島厚志：《2006年のM＆Aの動向》，会計情報，2007年第4期第2页。④2007年5月1日，日本政府解除了旨在防止国外企业通过三角并购的形式对日本企业实施的禁令。所谓“三角并购”是指某国外企业首先在日本设立一家子公司，然后通过这家子公司以母公司股票置换的方式并购日本企业，其特点是子公司用母公司的股票换取被并购企业股东的股票，而不必使用现金。一些企业纷纷裁员，采用多元化的雇佣制度。⑤此外，人口老龄化加速，企业难以承受高工资的刚性成本，过去长期实行的年功序列制也难再维持。终身雇佣和年功序列制度的动摇，增强了劳动力市场的流动性，减少了并购活动中的劳动力障碍因素。3.企业经营目标发生转变过去日本普遍认为并购活动并未提高社会利益，只不过是经营者利益向股东利益的一种转移，因此始终对并购活动敬而远之。在银行间接融资向直接融资转移的新形势下，过去一直占据主导地位的利益相关者理念开始向股东主权理念转变，企业经营目标由重视销售额、利润额等“量”的扩张，转变为重视提高股东资本利润率等“质”的提升。而并购活动刚好可以作为提高股东利益的一个重要方式，逐渐被日本实业界所接受自然是一种必然。（三）制度环境的改善1.放松产业规制新古典经济学派从对产业间相对利益带来冲击的宏观角度，寻求了导致并购活动增多的原因。Harford（2005）认为当出现对企业增长率和收益率的冲击时，并购活动作为配置资源的有效手段会被运用，其结果就会导致并购的激增。⑥自1986年中曾根内阁发表《协调国际经济结构调整研究报告书》算起，至今日本放松规制的改革已有二十余年历史。随着政府放松准入、价格等规制，企业间的竞争加剧，进而给日本企业增长率和收益率造成了冲击，这种冲击刺激了并购活动的剧增。2.缓和并购规制为提高企业的重组效率，降低并购活动的交易成本，自1997年开始，日本逐渐缓和了有关并购的规制，简化了并购手续，明确了如何运用反垄断进行并购。与并购活动相关的法律、会计及税收制度环境不断完善，促进了并购活动的发展，同时并购活动的增加也促进了制度环境的完善，可以说二者相辅相成。与日本并购活动相关的具体制度环境的改善情况如表2所示。⑤多元化的雇佣制度指非正式员工（合同工、特约工、派遣工、临时工、钟点工等）比例急速增加。⑥Harford,J..“WhatDrivesMergerWaves?”.JournalofFinancialEconomics,2005,77:529-560.表2日本并购活动的制度环境改善情况年份商法其他法律制度会计制度税收制度1997简化合并手续解禁纯持股公司简化合并手续1999股票交换制度全部让渡简易营业促进产业活力的特别措施法适用会计制度的现金流动量2000公司分割制度民事再生法金融商品时价评价新连结会计基准2001废除面额股份制度新法定准备金制度相互持股的时价评价支付退休金会计制度重编企业税制2002种类股份制度新股预约权制度制作连结计算文件连结纳税制度2003获取章程授权的本公司股票全面修订公司复兴法修订产业活力复兴法减值会计基准2004基于股东要求的不发行股票制度2005公司法制的现代化2006实施新公司法企业合并会计基准重编企业税制资料来源：日本レコフ社：《日本のM&A市場の特色》，（四）主银行制度和相互持股结构的变化1.主银行的制度变迁当企业因经营绩效下降而面临财务困境时，英美国家一般运用包括并购活动在内的各种手段帮助企业走出困境。上世纪90年代以前，日本主要由主银行出面通过追加贷款、向企业派遣经营者等手段救助企业，使其摆脱经营危机。因此一般日本公司比起对控制权市场的依赖来，更依赖于主银行制。然而，随着日本所处的国内外市场经济环境的变化，主银行发生了制度变迁。为免遭破产厄运，日本公司不得不由对主银行的依赖转向对控制权市场的依赖。2.相互持股的消减20世纪60年代初，作为防御国外机构投资者敌意并购的对策，日本政府开始推进稳定股东的相互持股工作。一方面，相互持股结构减少了流动资本，根据价格供需关系原理，流通股数量的减少使大量购买股票的收购公司面临股价上升的问题。另一方面，相互持股结构使并购者难以知晓谁是具有企业经营发言权的真正所有者，这两方面问题增加了收购公司购买目标公司股票的交易成本。上世纪90年代后日本政府实施新会计规则和限制银行持股等规制改革，促进了相互持股的消减，流动资本随之增加，缓和了并购活动中的资金限制，股价收益比率（PBR=市值总额/会计上的纯资产）相对降低，企业也变得容易被并购。三、日本控制权市场的公司治理效率观察日本成功并购的案例，并结合学者们已经取得的昀新研究成果，可以初步判断出日本控制权市场机制发挥的公司治理效率正在增强，主要表现为如下3方面：（一）积极进行公司治理改革采用案例研究法（casestudy）可以观察到并购活动促进了公司的组织革新，特别是“外-内型”并购成功的企业更是积极地推进了公司内部治理结构改革。比如2000年法国雷诺汽车公