中国公司治理指数设计及其应用研究(李维安)

１中国公司治理指数设计及其应用研究李维安中文摘要：公司治理指数是公司治理状况的晴雨表。本文在对公司治理指数的功能定位的基础上，以公司治理指数理论为依据，构建公司治理指数，对我国上市公司治理的状况进行了描述性实证分析，并对指数的设计进行了假设检验。Abstract:Thecorporategovernanceindexnumberisabarometerfortheconditionofcorporategovernance.Fixthepositionofthefunctionofcorporategovernanceindexnumberandbasedonitstheories,thepapersetsupasetofindexnumberstogiveadescriptiveevidenceanalysisofthecorporategovernanceconditionofthelistedcompanyinChina.一、公司治理指数的功能定位公司治理指数是运用统计学及运筹学原理，根据一定的指标体系，对照一定的标准，按照科学的程序，通过定量分析与定性分析，以指数形式对上市公司治理状况做出的系统、客观和准确的评价。从近代经济学与管理学发展史上来看，公司治理评价与公司治理指数是伴随着现代公司制度的产生，公司所有权与经营权以及公司所有权与控制权相分离，资本所有者基于强化公司控制权以及投资者为了正确投资决策而提出来的。公司治理评价萌芽于1950年杰克逊·马丁德尔提出的董事会业绩分析1，最早的规范的公司治理评价研究是由美国机构投资者协会在1952年设计的第一个正式评价董事会的程序。随后出现了公司治理诊断与评价的系列研究成果。如WalterJ.Salmon（1993）提出的诊断董事会的22个问题2、英国学者Mueller提出的测量董事人员素质的11个纬度等；最早的较为完善的公司治理评价系统是创立于1998的标准普尔公司治理服务系统；1999年欧洲戴米诺推出了自己的公司治理评价系统；2000年亚洲里昂证券推出了里昂公司治理评价系统等。美国机构投资者服务公司还建立起了全球性的上市公司治本文受到国家自然科学基金项目（70272026）、国家社科基金项目（02BJY127）、高等学校优秀青年教师教学科研奖励基金项目、南开大学“985”项目、南开大学“211”工程项目等资助。11950年杰克逊·马丁德尔提出了一套较为完善的公司管理能力评价体系，其中包括公司的社会贡献、对股东的服务、董事会业绩分析、公司财务政策等。2见《哈佛商业评论》精粹译丛“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，2001年4月，第20页。２理状况数据库，为其会员投资者提供监督上市公司治理情况的服务；另外DWS基金管理部于2001年推出了欧洲公司治理排序报告；国内方面北京连城国际理财顾问公司于2002年推出了中国上市公司董事会治理考核系统。初期的公司治理评价涉及较为简单的指标体系，大多采用定性描述的方法；后期的公司治理评价无论在指标体系设计上还是在评价方法上均有较大完善。公司治理指数是公司治理评价的深化，是根据指数化理论的原理，采用运筹学、统计学等科学的方法，将经济学、管理学、社会学以及哲学等多学科结合，在设计公司治理状况评价指标体系的基础上，对上市公司治理的状况的量化表示。上市公司治理指数研究的功能在于：加强监管、指导投资、强化信用与诊断控制。通过公司治理指数的编制及其定期公布，上市公司监管部门得以及时掌握其监管对象的公司治理结构与治理机制的运行状况、公司治理准则的执行状况，因而从信息反馈方面确保其监管的有的放矢；对于投资者而言，及时量化的上市公司治理综合指数，使投资者能够对不同公司的治理水平进行比较，掌握拟投资对象在公司治理方面可能存在的风险，以正确决策。同时根据公司治理指数动态数列，可以判断上市公司治理状况的走势，及其潜在投资价值。追溯公司治理评价的渊源，发端于20世纪50年代的公司治理评价是基于投资者对公司治理质量以及上市公司业绩关注的董事会治理行为的局部定性评价。对于公司治理状况全面的定量评价更是投资者特别是机构投资者最为关注的投资决策要素。上市公司的信用是建立在良好的公司治理结构与治理机制的基础之上的，一个公司治理状况良好的上市公司必然具有良好的企业信用3。公司治理指数的编制与定期公布，能够对上市公司治理的状况实施全面、系统、及时的跟踪，从而形成强有力的声誉制约并促进证券市场质量的提高。同时不同时期的公司治理指数的动态比较，反映了上市公司治理质量的变动状况，因而形成动态声誉制约。基于融资以及公司永续发展的考虑，上市公司必须注重其在证券市场以及投资者中的形象，强化其信用制度建设，从而促进资本市场的公正、公平与诚信，保护投资人、债权人的利益；对上市公司治理质量进行全面综合评价的公司治理指数，使上市公司能够及时、全面地了解其公司治理的状况以及存在的问题，有利于上市公司对有可能出现的问题进行及时的诊断，从而及时规避公司治理风险，提高公司治理的质量。二、公司治理指数的理论基础1．公司绩效与公司治理指数。公司价值高低、业绩好坏取决于上市公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，科学的决策制定机制取决于合理的股权结构和由此而决定的董事会结构与董事会治理行为、董事会与管理层在决策3见国家自然科学基金主任基金应急项目《基于公司治理的企业信用内部约束机制研究》报告第四部分“中国企业信用内部约束机制的实证分析”，第107——121页。项目编号70141011，课题负责人李维安。３上的真正合作4；而公司决策的实施取决于管理层的能力与努力，而这又与公司管理层的任选与激励约束等公司治理问题息息相关。从实证研究的角度来看，目前虽然尚未有一个公认的模型揭示公司治理指数的高低与公司价值间的关系，但国内外已有学者从不同的角度探索了公司治理的状况与公司价值的关系。如亚洲里昂（2000年）的研究报告证实公司治理状况的好坏与公司股本回报率有着密切的关系。全部公司过去5年的平均股本收益率为388%，而公司治理评价得分最高的前1/4家公司的平均股本收益率则达930%；另外詹森（Jensen,1993）、耶麦克（Yermack，1996）、尼古斯（Nikos,1999）等对董事会治理行为与公司价值的研究、独立董事参与治理与公司绩效的关系、于伯利和米恩斯（BerleandMeans，1932）、劳埃德等（Lloydetal.,1987）、利奇和莱希（LeechandLeahy,1991）等对股权结构与公司价值的研究、唐纳森与戴维斯（DonaldsonandDavis,1991）对公司领导权结构与公司价值的研究、卡普栏（Kaplan,1989）与史密斯（Smith,1990）、莫科（Mocrcketal.,1988）以及赫曼林与维斯巴赫（HermalinandWeisbach,1991）等对经理人激励与公司价值关系的研究等均显示公司治理的状况与公司的价值具有密切的关系。国内方面何浚（1998）、孙永祥与黄祖辉（1999）、陈晓与江东（2000）等对股权结构与公司价值的关系的研究；于东智对高管人员持股与公司价值的关系的研究等也显示公司治理的质量与公司价值间具有一定的相关性。因此公司治理指数的大小一定程度上反映了上市公司业绩的好坏。2．权变理论与公司治理指数。20世纪70年代在美国形成的权变管理理论(Contingencytheoryofmanagement)充分考虑了环境变数与相应的管理观念和技术间的关系，它要求在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变，针对不同的具体条件寻求不同的管理模式、方案或方法。公司治理模式的选择是公司治理中的内外部环境变量以及管理变量交互作用的结果，通常公司治理的外部环境由社会、技术、经济和政治、法律等所组成；内部环境由供应商、顾客、竞争者、雇员、股东等组成，内部环境基本上是正式组织系统，它的各个变量与外部环境各变量之间是相互关联的；同时公司治理中的决策、信息交流、激励与约束以及控制等管理变量与公司治理的环境变量间存在着根本性的关系，不同的公司治理环境变量与管理变量交互作用的结果形成了不同的公司治理模式。近年来各国公司治理模式具有趋同的趋式，但因各国的政治经济制度、公司法的基本理念、公司机关的组成以及公司机关的职能设计不同而使各国公司治理的具体模式不尽相同。公司治理指数编制中指标体系的设置以及评价方法的选择均取决于既定公司模式下的公司治理结构与治理机制，不同的公司治理模式决定了不同的评价指4《哈佛商业评论》精粹译丛“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，2001年4月，第73页。４标体系与评价方法。因而全球范围内不存在统一的治理模式，也不存在统一的最为完善的公司治理评价系统。处于转轨时期的我国上市公司既不同于英美等市场经济发达国家，又与同时处于转轨时期中的苏联、东欧等国不同，形成了国有股一股独大、内部人控制等特有的现象。编制中国上市公司治理指数必须考虑上述特点，在指标体系设计上应随着公司治理环境的改变而作适当调整，具有动态性；同时评价指标重要性系数的确定也应随着评价指标体系中指标组合的改变以及各评价指标的数值变异程度而作适当调整，具有动态性；另外各项指标的评价标准亦应动态地调整。3．系统理论与公司治理指数。系统理论强调要运用系统论思想准确描述与深刻认识复杂系统的特性。它要求将系统内部各部分、各环节、系统内部和外部环境等因素，看成是相互联系、相互制约的动态关系，以动态发展的观点决策和行动，找出系统达到最优化的方案。企业本质上是由利益相关者缔结的一组合约，其生命力来自于利益相关者的相互合作。其中每个产权主体以不同形式向企业投入其专用性资产，并共同形成“企业剩余”。股东以其实物资产、债权人则以其债权、雇员以其专用性人力资产、经理人以其异质性人力资本、顾客则以其重要的顾客价值构成企业“剩余生产”的物质基础。按照受益与贡献相匹配的原则，公司利益相关者均有权参与“企业剩余”的分配；同时由于股东享有的有限责任使其并不总是唯一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会超过他们在公司已有的投资。[1]信息的非对称性、股东的分散性以及由此而产生的搭便车行为，使得新古典产权意义上的企业所有者既无能力又无足够的积极性有效地监督经营者。而公司的员工较外部股东掌握着较多的公司信息，同时由于其个人利益与公司的利益的高度相关性，使其有能力和动力监管公司，有时甚至取得较股东监管更高的监管效率；知识经济时代的到来使得公司所有权结构产生了根本变化，知识等人力资本在企业的经营和发展中起着愈加重要的作用，某些人力资本所有者获得了相对于非人力资本所有者的比较优势。现代企业系统的上述特征决定了公司治理应通过正式与非正式的制度安排，以协调公司利益相关者之间的关系，实现决策的科学，从而确保利益相关者利益的最大化。[2]作为公司治理状况量化显示的公司治理指数应与公司治理结构与治理机制相匹配，从系统思维的角度出发充分考虑公司治理中各方利益相关者的动态互动关系。指标体系的构建既要全面反映各要素参与治理的状况，又要充分考虑其内在的联系，全面、系统、科学、可行。５4．多目标规划与公司治理指数。上市公司是一个复杂的系统，其根本目标在于实现利益相关者利益的最大化，具体体现为公司股东的利益、债权人利益、供应商、顾客、社区以及政府的利益等。这些利益的实现是通过利益主体参与公司治理，形成一定的公司治理结构与公司治理机制，即股东大会、董事会、监事会、经理层、公司利益相关者以以及信息披露实现。公司治理指数的高低是股东大会、董事会、监事会、经理层、公司利益相关者以及信息披露等各方面的综合作用的结果。综合的过程应遵循多目标规划的原理，充分考虑各因素在综合评价中的作用方向与作用程度，全面、系统地反映决定公司治理状况的各项因素。三、上市公司治理指数系统设计（一）公司治理指数指标体系科学的上市公司治理指数系统设计包括完善的评价指标体系与科学的评价方法。其中评价指标体系决定了综合治理指数的实质内容。公司治理评价指标体系的设