第七章 企业并购

1第七章企业并购一、并购概述并购历史、概念、分类、动因二、公司战略与并购横向（纵向、企业集团）并购及其价值来源和局限性、杠杆收购、战略联盟（并购的另一种选择）、企业分拆三、并购基本过程并购决策过程：组织、心理以及治理视角；目标公司的选择；并购估值；并购支付与融资、并购战略与反并购措施四、并购整合2一、并购概述并购历史并购内涵并购分类并购动因32015/5/254（一）并购发展历史美国的五次并购浪潮2015/5/255美国第一次并购浪潮（1897—1904年）生产技术的变革。横贯北美大陆铁路系统使美国形成了统一大市场。法律监管的松懈。部分州放宽公司的规定。追求市场垄断以实现规模经济是并购的主要动力并购高潮以横向并购为主。2015/5/256美国工业集中程度有了显著的提高，行业公司数量急剧下降，行业甚至只有一家公司幸存。并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，大公司控制了美国许多产品的生产。企业规模的扩大对管理层的管理能力提出了更高的要求，促使管理向专业化发展。下滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购融资来源严重缺乏，导致了并购浪潮的结束。反托拉斯法的严厉执行。2015/5/257美国第二次并购浪潮（1916~1929年）科技促使新兴行业的诞生，产业结构的调整促使企业进行跨行业并购。1914年克莱顿法案使公司面临着严格的反托拉斯环境。一大战后美国经济复苏为资本市场提供了大量的资本。铁路和机动车运输发展使地区市场转变为全国市场。广告的普及增加了公司间的竞争。2015/5/258规模更大。并购形势呈多样化，但以纵向并购居多。产业资本与银行资本相互渗透。大企业为了避免被认为是“托拉斯”而减少了并购行为，但小企业的并购行为非常活跃。投资银行在并购中同样扮演着积极的角色。大量使用债务为交易进行融资。2015/5/259许多行业形成了寡头而不是垄断的行业结局。公共事业企业的集中化程度得到了尤为显著的提高。不相关行业的企业合并形成综合性企业。投资者运用较少的投资资本就能够杠杆控制大企业。经济大危机的爆发2015/5/2510美国第三次并购浪潮（1965~1969年）并购形式为混合并购；出现了相对较小的公司收购大公司的情况；有价证券收购方式较多，投资银行不再为并购融资。塞勒-凯弗维尔法使得企业面临更为严厉的反托拉斯环境；经济的持续繁荣；管理科学与信息技术发展使管理大型综合企业成为可能；企业寻求经营多元化以降低风险。企业通过并购进行财务操纵，使得合并后公司的财务状况或业绩要好于它们的实际能力。2015/5/2511综合性企业表现不佳，出售资本市场的价格压力增加；1969年税制法案禁止使用低利率可转换债券为并购融资，规定在计算每股收益时，债券必须被视为普通股。1969年，股市下滑，市盈率游戏不再使用。行业集中程度并没有明显的改变；出现许多在不同行业都有大量生产活动的综合性企业。混合并购的企业出现大量资产剥离和出售的。2015/5/2512美国第四次并购浪潮（1981~1989年）航空、银行和石化等行业解除管制，并购交易频发。资本市场将并购视为短期内获得高额利润的一种方法。米尔肯于70年代首创垃圾债券推动了杠杆并购发展。投资银行积极推动并购交易。并购规模超前、形式多样化，跨国并购增多。敌意收购、杠杆收购、并购套利现象增多，并购策略错综复杂。融资并购的目的是买卖企业获利。2015/5/2513持续的扩张时期结束，经济进入了短暂的相对萧条时期。垃圾债券市场的崩溃；大量上市公司被私有化。一些州或地方政府通过了相关的反收购法案，以保护本地企业，而这些法案导致联邦政府和州政府之间产生直接的冲突。2015/5/2514美国第五次并购浪潮（20世纪90年代）并购企业大型化。现金、债务方式收购活动减少，股票收购增多。跨国并购占了很大的比重，连环收购盛行。20世纪90年代经济复苏以及经济全球化。政府放松规制，形成企业“强强联合”的并购。科学技术特别是通信技术的突破为并购创造了机会。2015/5/2515世界并购特点并购是一种市场行为，经历了资本主义原始资本积累阶段到自由竞争阶段再到垄断阶段，但无论在哪个阶段并购都是对经济环境基本特征的反应。每次并购浪潮中，并购金额、并购方式、法律环境、资产剥离、行业、中介机构等都存在较大差异。并购启示经济周期是驱动五次并购浪潮的内因行业管制与放松为行业性并购整合创造了机会协同效应尽管依然备受质疑，但并购是绝大多数500强企业的不二之选金融政策以及金融工具创新是重要的外部推动力量新产业、新技术是并购爆发助燃剂投资银行在并购浪潮中推波助澜（二）并购内涵1、兼并●狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。我国：吸收合并——一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。●广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。我国：吸收合并新设合并两个或两个以上企业通过合并设立一个新企业，合并后各方的法人实体地位都消失的经营行为。2、收购●一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业部分或全部资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。●具体形式收购股权收购资产通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的债权和债务，目标企业并不解体。通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务，如果目标企业出售其全部资产，则该公司即告解散。兼并与收购的异同兼并与收购的联系都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为。都属于资本运作的基本形式，是通过产权交易活动来实现企业间的资源重新组合。都是一种有偿产权交易行为，而不是无偿的划拨。都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。兼并与收购的区别兼并收购结果不同兼并后，被兼并企业的产权全部转移，其法人主体消失。收购后，被收购企业的产权部分转让，它作为经济实体仍然存在，并具有法人资格。对象不同以被兼并企业整体为对象，兼并后，兼并企业承担目标企业的所有债权和债务。以目标企业股份为对象，收购完成后收购企业成为目标企业的主要控股股东，拥有对目标企业部分所有权，以收购时出资的股本为限，承担目标企业的风险。目标企业类型不同发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞时，兼并后其资产需重新组合、调整。发生在目标企业正常生产经营状态下，收购后，目标企业变化形式平和。范围不同范围较广，凡经营业绩不佳者，都可以成为目标企业。一般只发生在资本市场，目标企业通常是上市公司。3、并购●并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。某股东集团欲通过投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而进行控制的一种行为。●一家企业由某股东集团控制转为另一股东集团控制的行为。接管●实现途径并购委托投票权争夺转为非上市上市公司小部分投资者买去上市公司的所有股权，使上市公司股票不能继续在股票交易市场挂牌交易，从而对其控制的行为。并购本质——制度经济学视角并购活动是在一定财产权利制度和企业制度条件下进行的。在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有对企业的控制权而获得相应的利益，另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。并购的本质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。22并购本质——战略视角并购是公司获得公司战略和商业战略目标的一种手段和方式。–商业战略关注如何在产品市场上获得、维持或提高竞争优势。–公司战略关注如何将公司现有的业务组合最优化，以便更好地维护利益相关者利益。并购达到这些目标的效果取决于公司战略模型的概念和逻辑上的正确性。23（三）并购分类1、按照所属行业的相关性分类横向并购两个或多个生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购行为。混合并购分属不同产业领域，即无工艺上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购行为。24252、按并购的实现方式分类承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。现金购买式并购并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产,以实现对目标公司的控制。股权交易式并购并购企业用其股权换取被并购企业的股权或资产。263、按是否利用被并购企业自身资产来支付并购资金分类杠杆并购并购企业利用被并购企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。管理层收购（MBO）：杠杆收购的一种。在MBO中，收购企业活企业某部门的是该企业的管理人员。非杠杆并购并购企业不用被并购企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式。274、按并购双方是否友好协商分类善意并购即并购企业与被并购企业双方通过友好协商来确定相关事宜的并购。敌意并购即在友好协商遭到拒绝时，并购企业不顾被并购企业的意愿而采取非协商性并购的手段，强行并购被并购企业。285、按并购动机分类战略并购战略并购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标。财务并购财务并购也称为金融并购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。混合并购混合并购是对其他并购动机的一种综合归类，但它可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益（动机）。296、按收购形式分类（针对上市公司）协议收购：收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，并按照协议所规定的条件、收购价格、收购期限及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。要约收购：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，依法向该上市公司所有股东发出公开收购要约，按照约定的价格以货币支付形式购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购方式。30（四）并购现象的解释从经济和战略逻辑的角度来看，并购的原因可能是建立竞争优势以及为股东创造价值。从财务的角度来看，并购最重要的目标是实现股东价值最大化，但类似委托代理问题、较差的公司治理结构以及公司控制的不完善等多种环境很可能会导致目标的偏离。组织的角度则对收购是基于理性经济和股东财富增加的目的而开展的一个严谨的逻辑过程这一假设提出了质疑。同时，提出了由于作为成功前提的组织变革难以实现，任何并购的结果都不能实现其事前目标的可能性。311、经济视角下的并购经济理论模型从不同的市场结构角度解释竞争。市场影响力、规模经济、学习经济和范围经济是竞争优势的重要来源。并购可以帮助企业获得上述经济要素，并增强企业的相对竞争优势。32经济观点认为：并购产生的根源在于其对公司巨额成本及市场控制力的影响。随着成本的降低及市场影响力不断增强，公司必须为自己创造一个有力的竞争地位以获得高额利润，因此，他们通过并购获取比竞争对手更大的优势。美国19世纪90年代的并购浪潮，以垄断并购为主，可以从经济的角度，包括市场垄断力、规模经济、相对交易成本以及组织内部费用等角度解释该阶段并购产生的原因和后果。33典型理论一：经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。3435典型理论二：市场力量理论市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同