专用化学产品制造业研究

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/72008/08/06最近52周股价表现分析师肖晖[e-mail]潘波[e-mail]-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08民爆上证综合指数行业研究跟踪报告专用化学产品制造业„炸药原材料价格不断上涨，国内炸药行业已经由稳定的高危险、高盈利行业趋于亏损。即使以国家指导基准价允许上浮10%测算，炸药行业的毛利率由往年的38%左右下降至16%，考虑到期间费用，很多民爆企业趋于亏损。„生产原料价格市场化与产品价格严格管制是民爆行业当下的主要矛盾。在当前民爆行业接近亏损的局面下，盈利是保证炸药生产、流通安全的重要因素。我们对国家发改委上调炸药国家指导基准价的预期增强。„作为炸药生产的重要原料硝酸铵因为硝酸价格涨幅更大，很多企业转而生产硝酸，减少了硝酸铵的产量。全国大约有61万吨硝酸铵产能在2009年下半年释放，新增产能10%。我们预计届时硝酸铵供给紧张的局面将得到缓解，成本在2009年有回落趋势。„我们判断2009年炸药企业盈利能力将得到恢复，2008年成为行业盈利能力的最低点。上调民爆行业至“增持”评级。„久联发展、南岭民爆、江南化工对产品提价和成本下降的敏感程度最高，我们给予“增持”评级。„江南化工IPO发行的股份中有270万股在8月6日流通，值得关注。„短期成本的大幅度上涨和民爆产品国拨价上调时间的不确定性是需要注意的风险。行业评级增持/上调评级相关研究《化工行业-整合方兴未艾，蛟龙呼之欲出》200703《化工行业民爆产品提价，不可预期》200806民爆企业盈利面临转机Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/7民爆企业盈利陷入低谷炸药的生产原料硝酸铵价格继续大幅度上涨。硝酸铵主流出厂价格由2007年的1600元/吨上涨至3500元/吨。目前炸药的生产成本达到4100元/吨以上，与国家指导基准价4500元/吨相比，国内炸药行业已经由稳定的高危险、高盈利行业趋于亏损。即使以国家指导基准价（简称“国拨价”）允许上浮10%测算，炸药行业的毛利率也由往年的38%下降至16%。上市公司纷纷公告业绩下降，久联发展预计2008年1-6月份净利润同比下降50-70%，南岭民爆预计2008年中期归属于母公司的所有者净利润同期下降30%，只有江南化工预计2008年净利润与上年同期基本保持同一水平。久联发展和南岭民爆在贵州和湖南的产品价格均已达到国拨价水平，没有私自提高价格的空间。江南化工在2007年产品价格低于国拨价水平，因而上半年盈利持平主要来自于价格高于去年同期水平。产品涨价预期增强生产原料价格市场化与产品价格严格管制是民爆行业当下的主要矛盾。在当前民爆行业接近亏损的局面下，盈利是保证炸药生产、流通安全的重要因素，涨价势在必行。产品价格上涨可能有如下三种方式：„第一，上调国家指导基准价。需要由国防科技工业局向国家发改委申请、审批。2005年以来各种原材料产品价格上涨带动民爆产品成本上升，炸药生产原料硝酸铵价格上涨20%，国家民爆局于2005年6月1日起上调工业炸药、雷管、索类价格12-15%，这是民爆产品十年来第一次上调出厂价格。„第二，各企业在国家指导基准价上浮10%的幅度内提价，这种方法显然不适合很多地区产品价格已经达到国拨价上限的企业。2008年6月30日江南化工公告，安徽省民爆产品结算价格按国家指导基准价上浮10%。„第三，企业各自征求国防科技工业局批准，各自提价，这种方法不利于民爆产品价格的管制，造成各地定价混乱。2008年6月南岭民爆公告上调炸药价格500元/吨，这次提价是南岭民爆在湖南省民爆产品的售价已经达到了国家指导基准价上浮10%的基础上进行的。此次在得到国防科技工业局批准之后，南岭民爆向湖南省物价局申请，收到《关于核定炸药打码收费标准的通知》，再次上调价格。在上述三种方法中，我们预计第一种方法最为可行、有效，在行业盈利整体大幅度下降下，上调国拨价的预期增强。炸药成本对于下游企业来说微乎其微，炸药成本只占煤炭开采成本的2-3%左右，因而炸药的价格上调对下游企业不敏感，容易接受。如果炸药生产毛利率达到以往的30%左右，国拨价需要上调30%，则2009年炸药企业盈利能力将得到恢复，2008年成为行业盈利能力的最低点。行业现状趋于亏损盈利是保证炸药生产、流通安全的重要因素上调国拨价预期增强Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/7原料成本有望在2009年回落炸药生产原料价格普遍上涨，其中最为显著的是硝酸铵，其成本占生产成本的比重达到55%左右。硝酸铵价格的大幅度上涨主要来自于浓硝酸价格上涨。近期由于奥运会限制危险化学品的运输，导致硝酸、硝酸铵的价格又一次大幅度上涨。根据硝酸铵的扩产进程，我们预计硝酸铵价格会在2009年逐渐回落。硝酸铵产量不足自2008年3月下旬起，国内浓硝酸的价格就开始以一种超乎寻常的猛烈涨势亮相市场。报价从2000元飙升到现在的5000元左右。浓硝酸的生产成本比硝酸铵的生产成本低约40%，但其价格却比硝酸铵的价格高约50%，所以一些硝酸铵生产企业如安徽淮化股份有限公司、南京南化股份有限公司等纷纷开足马力满负荷生产浓硝酸，减产硝酸铵，以获取高额的利润回报。硝酸铵扩产需要时间我国兴化股份、云南解化、联合化工的61万吨硝酸铵扩产项目主要集中于2009年下半年投产，新增产能10%，届时将减缓硝酸铵供给紧张局面。上市公司比较我们测算了在不同涨价幅度下，上市公司业绩变动情况。对于四家公司而言，产品的毛利率差距不大，但是费用率差距很大导致了盈利能力差距。从单位股本对应的炸药产量来看，久联发展、南岭民爆和江南化工相差不多，远远高于雷鸣科化，因而对炸药产品价格的敏感性也强于雷鸣科化。表1、敏感性比较炸药产量(万吨)20082009股本(亿股)2008(吨/万股)2009(吨/万股)久联发展8.7510.251.217.238.47南岭民爆66.60.886.827.51江南化工3.84.140.537.177.81雷鸣科化3.53.50.93.893.89资料来源：联合证券研究所国内民爆企业的发展取决于炸药销售规模，如果以每吨炸药的市值测算，久联的估值水平最低，但是因为久联较高的期间费用率导致盈利能力较低，尤其是久联管理费用的变化是我们重点关注的指标之一。表2、单位炸药市值比较炸药产量(万吨)2008股本(亿股)股价(元)市值(亿元)2008吨炸药市值(万元)久联发展8.751.2110.0512.161.39南岭民爆60.8812.5511.041.84江南化工3.80.5316.748.872.33雷鸣科化3.50.910.709.632.75资料来源：联合证券研究所Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/7民爆企业生产毛利率平均在30%左右，但是江南化工的净利润率水平远远高于其他三家公司，主要在于江南化工的期间费用率水平最低。图1、毛利率相差不大图2、净利润率水平明显不同2025303540200520062007%久联南岭江南雷鸣0510152025200520062007%久联南岭江南雷鸣资料来源：公司公告资料来源：公司公告营业费用率与炸药产品运输成本有关，每个公司相对比较稳定。但是管理费用率各个公司表现差异很大，总体呈现下降趋势，南岭民爆在2007年管理费用因为工资、劳动、待业、保险费增长而明显增长。其中久联的管理费用率仍然是最高的，江南化工是最低的。将营业费用率和管理费用率相加，这两项费用率水平江南化工最低，只有9%，南岭民爆最高，达到20%，久联为17%，雷鸣为15%。图3、营业费用率差距较大图4、管理费用率差别很大051015200520062007%久联南岭江南雷鸣0510152025200520062007%久联南岭江南雷鸣资料来源：公司公告资料来源：公司公告投资建议当前民爆企业还处于国家价格严格管制的范围内，成本稳定时，可以获得稳定的高盈利；成本快速上涨时，盈利能力大幅度下降；成本下降时，盈利能力明显提高。目前炸药行业趋于亏损，产品有提价希望，成本快速增长有望在2009年释放压力，我们上调民爆行业“增持”评级。久联发展、南岭民爆和江南化工对产品提价和成本下降的敏感程度最高，我们给予“增持”评级。江南化工IPO发行的股份中有270万股在8月6日流通，值得关注。Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/7表3、上市公司盈利测算提价幅度国拨价毛利率2008EPS2009EPS2008PE2009PE久联发展500500020.00%-0.05-0.11--1000550027.27%0.070.2143.5750.251500600033.33%0.210.547.8620.102000650038.46%0.310.8132.4212.41南岭民爆500500020.00%0.020--1000550027.27%0.120.24104.5852.291500600033.33%0.220.4857.0526.152000650038.46%0.310.7240.4817.43江南化工500500020.00%0.170.44--1000550027.27%0.280.6859.8224.631500600033.33%0.390.9242.9518.212000650038.46%0.51.1733.5014.32资料来源：联合证券研究所2008年假设第四季度提价估算风险提示z短期成本大幅度上涨。z民爆产品提价时间的不可预期性。背景资料——我国民爆行业特点高度管制民爆产品易燃、易爆，高度危险，其生产、销售、购买、运输、爆破、储存所有流程都由政府部门严格监管，形成了该行业的政策壁垒。表4、民爆行业安全管理严格流程审批单位生产申请企业应当向国务院国防科技工业主管部门申请。销售申请企业应当向所在地省、自治区、直辖市人民政府国防科技工业主管部门申请购买使用单位应当向所在地县级人民政府公安机关提出购买申请运输收货单位应当向运达地县级人民政府公安机关提出申请爆破申请企业，应当向有关人民政府公安机关提出申请储存储存在专用仓库内，并按照国家规定设置技术防范设施。资料来源：《民用爆炸物品安全管理条例》2006年5月23日2006年初全国有民爆生产企业394家，经营企业1728家，使用单位13.5万个，储存库房5.4万个。区域性强工业炸药长途运输成本较高，而且更加危险，因而工业炸药的生产和销售具有区域性。许可证制度Aug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/7民爆行业以安全为本的特征在一定程度上滋生了地方保护主义现象，外省企业很难在本省进行渗透。据我们了解，在外省获取公安机关批准运输的环节仍然较为困难。这也是多年来久联在周边省份民爆器材销售一直难以开展，而周边省份民爆企业在贵州省的销售也难以大规模渗透的原因。生产利润稳定、丰厚生产企业价格国家指导价格民爆器材的出厂价格由国家科技工业委员会民爆局统一规定（简称“国拨价”），各企业可以根据当地的销售情况进行上浮10%或下浮5%。当前每吨炸药国拨价格4500元/吨（不含税）。从历史情况看，民爆器材产品毛利率较为稳定，2005年以来各种原材料产品价格上涨带动民爆产品成本上升，国家民爆局于2005年6月1日起上调工业炸药、雷管、索类价格12-15%，这是民爆产品十年来第一次上调出厂价格。产量国防科技工业局批准每年底生产企业都需要向国防科工委（现改为国防科技工业局）申报第二年的生产产量，国防科工委根据该地区实际的需求情况和企业的生产能力进行批准。在需求旺盛、超出预期的时候，生产企业容易发生超产的行为，尤其是在2005、2006