第04章企业并购理论

第四章企业并购理论第一节并购的概念及类型一、并购的概念并购（merger&acquisitionM&A）mergeracquisition主要特征：获取目标公司的控制权含义：在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动1.合并:指两家以上的企业依契约及法令归并为一个企业的行为，包括吸收合并和新设合并。2.兼并:指一个企业采取各种形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。包括:承担债务式兼并、购买式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收购:指一个企业通过购买上市公司(目标公司)的股份而使该公司经营决策权易手的行为。包括:股权收购和资产收购。二、并购的形式控股合并收购企业：取得目标企业的控制权目标公司：保持其独立的法人资格并继续经营吸收合并收购企业：取得目标企业的全部净资产目标企业：被注销法人资格；原有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产负债新设合并双方：在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新企业兼并（吸收合并）一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。合并即并购，包括控股合并、吸收合并和新设合并。收购（控股合并）指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并与收购的的异同相似之处：（1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大经营规模;拓宽企业经营范围。（2）都以企业产权为交易对象。区别：（1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可以仍以法人实体，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企的所有者和债权债务承担者，是资产、债权债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。三、并购的类型1.按并购双方所处行业分类横向并购、纵向并购、混合并购纵向并购从事同类产品的不同产销阶段生产企业间的并购对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。横向并购：同一行业或同一产品生产企业之间的并购一方面可以通过有效的消除重复设施，降低生产和营销成本，另一方面可以减少竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。横向并购容易破坏竞争，形成垄断。混合并购：不同行业企业之间的并购对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。2.按企业并购程序分类善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。优点:(1)结果确定性强;(2)并购企业能获得目标公司更多的资料;(3)降低并购行动的风险与成本;(4)有助于并购双方保持良好的关系。缺点:并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作;(2)协商、谈判过程较长,可能使并购行动丧失其部分价值。敌意并购敌意并购指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为。优点:(1)并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益;(2)并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。缺点:(1)无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难;(2)会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍;(3)易导致股价大幅波动;(4)结果有很大的不确定性。•进攻方经常采用的策略–代理人战——通过散布对目标公司不利的信息，是投资者降低对该公司的信心，纷纷抛售其股票，从而乘机大量收购。–间谍战——通过各种间谍途径，获取目标公司的重要情报，从而采取针对性的措施化解目标公司的防守。–套险——趁目标公司全力收购另一目标公司之际，大量收购前一目标公司股票，借以同时实现对两个目标公司的控制。•目标公司采取的防御策略：–送服“毒药丸”——当进攻型公司意图并购自己时，大量发行高利率的短期债券，迫使对方不得不考虑并购目标后所承担的沉重包袱，并因此减弱甚至取消并购意图。–弃宝护身——在知悉进攻型公司意图并购目标公司是为了获取某一重要信息和资源，而目标公司又缺乏与之抗衡的实力时，目标公司主动让出这种信息和资源，以避免对方并购。–肉搏战——目标公司乘进攻型公司全力收购本公司之际，大量收购对方公司的股票，进退进攻型公司对本公司的收购。–金色降落伞——目标公司发现被进攻型并购公司敌意收购时，规定一旦目标公司被收购，马上实施对本公司高层管理人员提供丰厚补偿，从而大大增加收购公司的收购成本。–焦土抵抗——采取各种方式先行将目标公司掏空，降低目标公司的价值，使其失去对进攻型并购公司的吸引。3.按并购的支付方式分类•现金购买式并购（1）现金购买被并购方全部资产.（2)以现金购买目标公司的股票或股权。•股份交易式并购（1）以股权换股权。（2）以股权换资产。–企业采用股权支付方式进行并购出资决策时应考虑的主要因素。⑴并购方的股权结构⑵杠杆比率⑶每股收益的变化⑷股价水平⑸股息收益率•承担债务式并购–在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。4.按并购是否通过交易所：要约收购和协议收购•要约收购–并购公司通过向目标公司的管理当局和股东发出购买该公司股票的书面意见（要约收购报告），并按照依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的收购方式。–按是否受法律强制规范分为自愿要约和强制要约。•协议收购–指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，股份的出让和受让双方通过面对面的谈判、协商达成共同协议，据其实现目标公司股权转移的收购方式。一般为善意收购。5.按是否用目标公司本身资产来支付并购资金分类（1）杠杆收购–其实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。–杠杆收购的融资结构为：优先债券60%，居次债券(包括次级债券、可转换债券和优先股股票)30%,自有资金10%。–杠杆并购的策略方式•负债控股——并购方与银行商定以偿还目标公司的长期债务作为自己的实际投资，其中的一部分贷款作为作为目标公司的股本，并达到控股地位，完成并购行为•连续抵押——以目标公司的资产作抵押，向银行取得相当数量的贷款，等并购成功后，再以目标公司的资产作抵押,向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。•合资加并购——收购方依靠自己的经营优势和信誉，先与其他公司合资形成较大的资本，然后再去并购比自己大的公司。•甜头加时间差——并购公司在向金融机构借款收购目标公司时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是可以在较长的时间内还本付息。•以目标公司作为抵押品发行垃圾债券——以目标公司的重要资产作为抵押品发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标公司股东，债券的本息支付源于并购后公司产生的经营现金净流量（2）MBO(ManagementBuy—outs)，•又称管理层收购——目标公司的管理层通过大举借债或与外界金融机构合作，收购他们所在公司的并购。本质上也是杠杆并购的一种。–目标企业的特点：•具有稳定连续的现金流量。•拥有人员稳定、责任感强的管理者。•被并购前的资产负债率较低。•拥有易于出售的非核心资产。•一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较困难。（3）联合并购（ConsortiumOffer）——两个或两个以上的收购方事先就各自取得目标公司的那一部分以及收购时应承担的费用达成协议而进行的并购。特点：–收购方两个或两个以上–各收购人通过协议各取所需•根据并购双方的合作与敌对关系对比分类救援式并购协作式并购争夺式并购袭击式并购（1）救援式并购–“白衣骑士”式救援——当目标公司发现被敌意并购时，管理层被迫匆忙寻求救援者（并购方），以反击袭击者的并购。–紧急资金援助——目标公司出现财务或经营危机时，主动寻求其他公司并购的行为。第二节企业并购的动因和效应一、并购的动因1.获取规模经济优势2.降低交易费用3.多元化经营战略二、并购效应1.并购正效应的理论解释（1）管理协同效应理论(差别效率理论)–效率理论认为，购并和其他形式的资本经营活动具有潜在的经济效益，通常包含了企业管理业绩的提高或获得某种形式的协同效应，即“1+1＞2”的效应。–原因：并购双方的管理效率不同–理论的两个基本假设•并购方的管理资源剩余，且具有不可分散性•目标公司的低管理效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入得到改善•该理论认为，企业之间的管理效率差异是客观存在的，因此管理效率高的企业合并管理效率低的企业会使企业整体管理效率提高，从而为投资者和社会都带来经济利益。•极端：世界上只有一家企业时，其管理效率最大。•差别效率理论进行更严格阐述就是效率理论中的管理协同假说，即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司现有的管理需要，该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。（2）经营协同效应理论–假设：•规模经济的存在•优势互补的存在–战略：•横向并购•纵向并购–经营协同效应理论认为，企业合并，无论是通过达到最佳经济规模，还是有效地利用各个企业的长处，还是取得相对的垄断效果，均可以产生协同经济效应，使成本降低，利润增加。–经营协同效应也叫做经营经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收入增大或成本减少的情形。–建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，且在合并之前，公司的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。（3）财务协同效应理论–协同财务效应理论认为，企业合并可以重组各个企业的财务资源，减少财务风险，提高筹资能力，降低筹资成本，增加企业盈利，在这些基础之上，可以使企业适用折现率降低，企业价值增大。–并购可以给企业提供成本较低的内部融资，两者的合并可以产生财务协同效应。另外，并购后企业的负债能力通常大于并购前两个企业的负债能力之和，负债的节税效应将降低企业的财务成本。该理论还认为，起因于财务目的的兼并，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处。（4）多元化经营理论–多样化经营是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。–多元化经营理论认为，不同的经营行业存在着不同的风险，通过多元化经营可以有效地降低企业风险，而企业合并是企业多元化经营的一条捷径。–目的不是为了股东财富的最大化，而是分散企业的经营风险。此外，还可以增加员工升迁的机会多样化，使企业的某些资源得到充分利用。–多元化未必一定通过兼并来完成，然而在特定的情况下，兼并要优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通过兼并可以迅速地实现多样化经营。(5)战略调整理论–企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域、占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快的实现这种调整(6)市场价值低估理论–市场价值低估理论认为，兼并的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。–原因：•第一，公司现在的管理层并没有使公司达到其潜在可达到的效率水平；•第二，兼并者有内