ETF开发笔记-成钧

作者：成钧1ETF开发笔记成钧2015.8上海证券交易所博士后出站答辩作者：成钧目录1.中国特色的ETF产品设计2.认识PCF清单3.投资设计概要4.认购和申赎设计概要5.ETF风险点排查2尽管ETF已经推出N年了，但还是有许多人甚至是基金产品专业人员对ETF理解依然不深。这也是我做这个PPT的初衷。希望借此分享我在ETF开发过程的一些经验和我对ETF的理解。ETF开发核心主要在于PCF的设计和申购赎回的设计。会在第二到第四部分进行详细介绍。ETF的成功之处在于将简单留给了投资者，将复杂留给了基金管理人。ETF就是玩后台作者：成钧研究目的和框架3中国特色的ETF产品设计作者：成钧•ETF全称：ExchangeTradedFund，中国证监会官方称为：交易型开放式指数证券投资基金；上交所也称：交易所交易基金。•上交所曾经想推动更名为“易富”基金，对应于深圳的“乐富”基金（LOF，Listedopen-endFund)，但已有公司注册了“易富”基金品牌，所以后来有点不了了之了。•投资者一方面可以在沪深交易所像买卖股票一样买卖ETF（通常一手100份），还可以按照PCF要求申赎ETF（通常一个篮子20万份到100万份不等）。上交所ETF交易代码为：51****，深交所ETF代码为：1599**。此外，上交所ETF还有认购代码和申赎代码。•在中国，由于中国证券登记结算制度采用穿透式账户体系，与海外券商二级账户体系不同（存在券商的信用交易），加之中国市场是一个以散户为主的市场，缺乏做市商制度的历史，所以中国的ETF是全世界运作最精巧的（具体见第4部分申购赎回的设计）。41、中国特色的ETF产品设计ETF概述作者：成钧5交易成本低到账时间快透明度高•不收取申赎费、只收取交易佣金（同股票）。•卖出后的钱可以当天使用，T+1日可取•紧密跟踪指数，避免满仓踏空1、中国特色的ETF产品设计投资ETF的优势作者：成钧2005.250ETF上市2012.5跨市场ETF上市2012.10跨境ETF上市2013.3债券ETF上市2013.7黄金ETF上市61、中国特色的ETF产品设计ETF在中国的发展作者：成钧7PCF清单（申购赎回清单）美国和英国分级基金概况作者：成钧•ETF的申购赎回是用一篮子股票换ETF份额8篮子：也成为最小申赎单位整个基金可以看作是若干个篮子的组合。基金经理说：“我的ETF一共有30个篮子”•有的时候篮子外面还有几根“菜”。所以投资者在申购的时候除了一个篮子外，还要多准备一点点钱，这个就是“现金差额”。•投资者申购时候，先预付“预估现金”等到第二天基金公司算出了“现金差额”后，按实际现金差额进行资金交收。•在基金公司允许情况下，投资者还可以直接用现金来申购，这时候基金公司会代理买入一篮子股票。买入成本由投资者承担。投资者申购时需要多付一点钱，这个叫做“现金替代溢价款”，等以后多退少补——这个叫做“现金替代退补款”。2、PCF清单作者：成钧9PCF（申购赎回清单）可以每天早上从沪深交易所ETF专区或者基金公司主页查到。申购的投资者需按照PCF要求准备足够的股票和现金；赎回的投资者会获得PCF公告的成份股和现金退补款。通常PCF分成4部分，分别为：1、基本情况2、T-1日信息内容3、T日信息内容4、成份股信息内容（下一页）产品开发要点：上交所的申赎代码与交易代码不同（交易代码以0结尾，申赎代码以1结尾）上海单市场ETF的PCF2、PCF清单作者：成钧10产品开发要点：•申购的时候，投资者需要按照T日的PCF，准备成份股+预估现金。•对于“现金替代标志”为“允许”的成份股，可以用现金替代（但须多交10%的溢价，即现金替代比例）。•对于“现金替代标志”为“必须”的成份股，必须要给现金，现金的多少为最后一列“替代金额”的数字。2、PCF清单作者：成钧•上面举的例子是上交所单市场ETF的PCF。深交所单市场ETF的PCF基本类似。•除了单市场外，还有上海跨市场、深圳跨市场；上海黄金、深圳黄金；上海跨境、深圳跨境等格式。•上海跨市场ETF对于深圳股票采用的是（实时）代理买卖方式，为深圳股票新设了一类现金替代标识“退补现金替代”。•深圳跨市场ETF采用场外实物申赎，不新增现金替代标识。此外，深圳市场目前推出了场内现金申购方式，允许投资者用全现金申购，采用实时逐笔全额（后面会详细介绍各种交收模式）交收，完成交收后基金公司代理买入，PCF中不出现具体篮子股票，现金替代标识为“必须（注1）”。•上海黄金ETF和深圳ETF的PCF基本相同。有两套PCF，分别为场外实物申赎PCF和场内现金申赎PCF。沪深交易所仅披露场内现金PCF。上海的标识为“退补”，深圳的标识为“必须（注1）”。•上海跨境和深圳跨境ETF的PCF基本相同。采用场内现金申赎。上海的标识为“退补”，深圳的标识为“必须（注1）”。11注1：深圳和上海相比，缺少“退补”这个标识，深圳用“必须”来替代。但此“必须”和单市场ETF或跨市场ETF实物PCF中“必须”含义不同。此“必须”前的代码是“159900”、简称为“申赎现金”、赎回金额固定填写的是“0”。——其实代表的是基金公司代理买卖的含义。个人觉得深圳这样设置不如上海清晰。可能是当初开发的时候没开发好。2、PCF清单作者：成钧12我国分级基金概况投资设计概况12作者：成钧13两种PCF制作方法按指数配•大部分公司采用按指数权重制作PCF的方式。•收盘以后，按照指数公司给的权重文件做PCF。好处是跟踪准。按持仓配•少数公司（如华夏）采用按持仓制作PCF的方式。•目前债券ETF、黄金ETF也是按照持仓制作PCF的。•收盘以后，按照基金资产中的股票多少，制作PCF。好处是防止赎空风险。•替代标识为允许现金替代的股票，申购者可以给股票或者现金；赎回时基金公司给付股票；•替代标识为必须现金替代的股票，申购者必须给现金；赎回时基金公司给同样金额的现金（除前文提到的深圳“注1”情况外）；•替代标识为禁止现金替代的股票，申购者必须给股票；赎回时基金公司给付股票；•上交所跨市场ETF和跨境ETF的“退补现金替代”，都是非上海的股票，申购这必须给现金；赎回时基金公司给付现金。•对于停牌股票，一般设置为必须现金替代。对于不想要的股票（各种原因），一般设置为必须现金替代。现金替代标识设置的不好容易导致业绩不佳、规模下降和投资者的投诉。3、投资设计概要作者：成钧14关于补券•对于“允许现金替代”或上海“退补现金替代”（深圳标识为“必须”，但采用代理买卖模式）的股票，投资者采用现金替代申购ETF时，基金合同约定在T+2日内给投资者补券都是合理的。但每家公司的具体作法不同，建议申赎投资者在申赎前与基金经理沟通。目前嘉实、华夏、华泰百瑞、易方达等家基金公司主页上均开通了跨市场ETF自助查询补券结果的页面。投资者可以在事后进行查询。•例如：嘉实基金的允许现金替代的补券一般会按T+2收盘价给投资者结算。退补现金替代一般会在1分钟内给投资者代理买卖。•对于在补券时候停牌的股票，由于基金公司也不能买卖，一般会有20天宽限期。20天内还是买卖不到股票，则就按照第20天的收盘价给投资者结了。3、投资设计概要作者：成钧15•ETF通常有做市商。例如，上交所ETF发行后，基金公司会向交易所申请开通“流动性服务商”，即做市商。做市商负责提供连续报价。但是由于目前做市商制度不完善。做市的权利义务不对等。做市商和散户比，没有交易上的特权，主要靠基金公司佣金等激励，使得很多ETF做市商积极性不高。这也是许多ETF流动性差的原因之一。大部分基金公司要求做市商单边做市，即申购ETF份额后，挂卖出价。而不希望做市商买入赎回。关于做市商3、投资设计概要•如果ETF有联接基金，那么基金公司可以用联接基金来做市。作者：成钧16关于ETF业绩评价年化跟踪误差偏离度计算公式：T日单位净值变化率–T日标的指数变化率计算公式：STDEV（日跟踪偏离度）*SQRT（252）3、投资设计概要作者：成钧溢价分析17认购和申赎设计概要作者：成钧18•对于股票、债券ETF一般有三种认购方式：网上现金认购•和网上现金认购股票一样。上交所一般为发行期最后三天。深交所可以全程。网下现金认购•通过管理人和代销机构进行网下现金认购，整个认购期都可以。网下股票认购•如果投资者手里有成份股（无论多少只成份股），都可以通过管理人和代销机构进行网下股票认购，即用股票换基金份额，按照认购期最后一天股票收盘价确定份额数，整个认购期都可以。•跨境ETF只有网上网下现金认购。•黄金ETF可以有网上网下现金认购+网下黄金认购。认购4、认购和申赎设计概要作者：成钧19申购/赎回（清算交收方式）申购/赎回是ETF最复杂的设计之一。在介绍ETF申赎之前，先简单介绍下中国登记结算机制。中国结算上海和深圳分公司分别负责上海和深圳交易所的股票、基金、债券的清算交收。下面先简单介绍一下股票的清算交收方式。对于股票交易，中国结算上海或深圳会在每天收盘以后按照沪深交易所发送的数据完成清算，并在第二天上午10点左右作为共同对手方进行净额资金交收。如果在清算的时候发现券商的场内保证金不足，中国结算上海或深圳就会立刻通知券商，要求其在第二天上午资金交收前补足金额。中国结算上海会对资金不足的部分标注为“待交收”状态。——327国债事件中，中国结算上海曾经吃过亏。有券商在白天交易时明明没有钱还大量买股票，等到日终中国结算上海或深圳清算的时候发现资金不足，然后当天这家券商就破产了，第二天肯定没钱交收了，那中国结算就要先垫付这笔钱了。“待交收”的标识保护中国结算在券商破产清算时享有优先权。4、认购和申赎设计概要作者：成钧20申购/赎回（清算交收方式）正如上文所说，无论如何中国结算对股票这类采用净额结算方式的证券交收都负有担保责任，这就是所谓的担保交收。即如果券商发生违约，不能在第二天交收前把资金准备好，中国结算就必须自己垫付这笔钱。——净额结算制度是中国股市快速、有效、安全运转的保证。但换一个角度想问题，站在中国结算的立场上，他肯定是不愿意承担这种风险的。对于股票等老产品，由于他们的担保交收机制是国务院批的，出了风险（例如中国结算破产了）那由国务院担着。但如果现在要开发新产品，如果也采用担保交收，如果出了风险由谁担？理事长、总经理，谁都担不起啊！所以中国结算就有种种理由拒绝净额交收。这样就有了“逐笔全额”、“代收代付”、“实时逐笔全额（RTGS）”等新词汇。除了“净额”以外的词汇都是中国结算“不担保”的意思^____^4、认购和申赎设计概要作者：成钧21申购/赎回（单市场ETF）单市场ETF：和股票交收“见货给钱”方式不同的是，ETF采用的是一篮子股票换份额的方式（货货交易）。投资者提出申购申请时，沪深交易所首先冻结相应股票、检查符合要求后，再给投资者记增相应的基金份额。由于对于单市场ETF的股票沪深交易所能够自己控制，所以单市场ETF可以实时完成申购/赎回，投资者申购的份额可以实时卖出。其实单市场ETF申购赎回中也涉及到资金的清算交收。例如现金替代。上交所在当时开发第一只ETF的时候，中国结算上海分公司可能是觉得这部分钱不多，没有计较，就将这部分现金纳入了担保交收。但其他退补款采用的是“代收代付”模式。一个小NOTE4、认购和申赎设计概要作者：成钧22申购/赎回（单市场ETF）另一个NOTE在上海单市场ETF开发出来之后，深圳也开发出了第一个单市场ETF。但在一个地方没有处理好：上海单市场ETF份额二级市场交易是纳入净额的（和股票交收一样），深圳单市场ETF二级市场交易没有采用股票模式，而是创造性的T+1DVP模式。•据说深圳当时曾有计划把股票交收也改为T+1DVP，让ETF先行，但后来股票没改成。•其实任何和股票不一样的地方都可能存在潜在问题。这个“创新”，给ETF联接基金的管理，以及以后的进一步创新（例如RTGS现金赎回）带来了不少麻烦，___唉！4、认购和申赎设计概要作者：成钧23申购/赎回（单市场ETF）•介绍