第八期：收盘价格操纵和收盘价格决定机制研究

上证联合研究计划第8期ShanghaiStockExchangeJointResearchProgram，2003收盘价格操纵和收盘价格决定机制研究closingpricemanipulationandclosingpricemechanismdesign上海交通大学-上海财经大学联合课题组：课题负责人：费方域孙培源课题组成员：刘凤元陈启欢郭剑光敬志勇范利民课题研究协调人：施东晖目录摘要……………………..……………………………………………………………3第一章研究意义……………………………………………………………………..5第二章上海股市收盘前股价行为特征……………………………………………..72.1文献综述………………………………………………………………………………72.2制度背景与数据说明…………………………………………………………………82.3中国股市收盘前股价行为特征………………………………………………………92.3.1描述性统计……………………………………………………………………….92.3.1.1收益率在日内不同时段的分时特征……………………………………102.3.1.2波动性在日内不同时段的分时特征……………………………………112.3.1.3流动性在日内不同时段的分时特征……………………………………112.3.2回归分析…………………………………………………………………….…..152.4本章结论……………………………………………………………………………..16第三章收盘价格的操纵现象研究………………………………………………...173.1市场价格操纵的理论分析…………………………………………………………173.2窗饰效应的实证研究与国际比较…………………………………………………193.2.1窗饰效应的定义………………………………………………………………193.2.2样本说明………………………………………………………………………203.2.3上海股市的实证研究…………………………………………………………203.2.3.1描述性统计…………………………………………………………….203.2.3.2不同月份的窗饰效应比较…………………………………………….213.2.3.3窗饰效应的股票集中程度…………………………………………….223.2.3.4窗饰效应与证券流动性……………………………………………….233.2.3.4窗饰效应现象的国际比较…………………………………………….233.2.4窗饰效应的总结………………………………………………………………261第四章上海证券市场收盘价格改革效果分析……………………………………274.1交易机制改革与市场质量…………………………………………………………274.2收盘机制改变前后收盘阶段股价行为特征分析…………………………………284.2.1收益率的变化………………………………………………………………284.2.2波动性的变化………………………………………………………………304.2.3流动性的变化………………………………………………………………314.3收盘价格决定机制改革对市场质量影响的实证分析……………………………344.3.1个股-市场同步性法…………………………………………………………344.3.2Adj.2R法……………………………………………………………………354.3.3市场效率系数(MEC)法…………………………………………………….364.3.4相对收益率分散度法………………………………………………………364.3.5Delay法…………………………………………………………………….374.3.6收益率变动法………………………………………………………………384.4实证研究结果………………………………………………………………………384.5本章结论……………………………………………………………………………41第五章收盘交易机制的国际比较：特点、趋势与启示…………………………425.1收盘价格的主要决定方式…………………………………………………………425.2各种收盘方式的比较………………………………………………………………465.3国外收盘价格决定机制改革的效果………………………………………………475.3.1韩国证券交易所的收盘价格改革…………………………………………475.3.2泰国证券交易所的收盘价格改革…………………………………………485.4收盘价决定方式的发展趋势………………………………………………………49第六章结论与政策建议……………………………………………………………50参考文献……………………………………………………………………………..52附录1：文中出现的一些图形的实际计算结果……………………………………56附录2：国外主要证券交易所的收盘机制简介……………………………………612摘要证券交易制度的核心是市场的微观结构，即使投资者的潜在需求转化为实际的交易过程。在微观结构理论看来，投资者的交易行为只有在一定的交易运作效率下才能转化为有效的价格信号。由于收盘价格的特殊意义和广泛使用，使得众多市场投资机构或投资者存在人为操纵收盘价格的动机。因此，收盘价格的决定机制是证券市场交易机制设计中的一个方面。如何设计能够充分体现收盘价定价效率和促进市场质量的收盘价格决定机制对证券交易所非常重要。本文利用上海证券市场的日内高频数据，详细研究了上海股市收盘价格的若干问题。本文研究的主要问题和结论是：（1）上海证券市场收盘前股价行为特征从收益率角度看，股票在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上升；从波动性角度看，收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从流动性角度看，收盘前交易非常活跃，交易量为日内昀大，除了深度指标略有下降外，大部分流动性指标都显示收盘前有良好的流动性，每笔交易金额也显著变大；回归分析表明，收盘阶段在解释一天的收益率上特别重要，其重要性超过日内其他时间。（2）上海证券市场收盘价格的窗饰效应与国际比较平均看来，在上海证券市场，与非月末交易日相比，每个月的昀后一个交易日更容易发生窗饰效应，而且股票在昀后的交易时间内上涨的幅度要大于非月末交易日的上涨幅度。7月份和12月份的昀后一个交易日出现大量异常的收盘价格上升的窗饰效应，而8月份与其他月份相比，在非月末交易日出现更多的窗饰效应现象。同国际上其他市场进行的比较表明，从窗饰效应发生的频率和发生时价格变动情况看，上海股市窗饰效应发生的频率比较高，但窗饰效应发生时股票价格的上升不是特别大。（3）上海证券交易所将原来的连续竞价过程中最后的单笔交易价格作为该日收盘价变为该日最后一笔交易前一分钟内每笔成交价加权平均的方式提高了收盘价的定价效率，改善了市场质量。对上海市场2001年12月1日前后的日内高频交易数据的实证分析表明，个股-市场同步性法、收益率变动法和残差平方和法显著支持上海市场收盘价从昀3后一笔交易前一分钟内每笔成交价加权平均的方式提高了定价效率，促进了市场质量的假设，调整2R法有一定的支持，但不太显著。而市场效率系数法则不支持市场质量提高的假设。综合所有结果，我们认为上海证券交易所的收盘价改为昀后一笔交易前一分钟内每笔成交价加权平均的方式提高了定价效率和市场质量。（4）对国际上主要证券交易所的收盘交易机制特点、趋势进行了研究，就收盘价格决定方式的发展趋势进行了分析。从昀近几年国外交易所更改收盘价格决定方式的统计看，目前主要证券交易所收盘价格决定方式有从昀后一笔逐笔交易价格逐步改为集合竞价的趋势，而也有不少证券交易所改为采用加权平均方式。这反映了人们逐渐认同了集合竞价方式在避免收盘价被操纵，维持收盘价的稳定性、连续性和代表性上的优势，同时单笔交易价格方式有被逐步淘汰的趋势。收盘价的重要性和市场交易的公平性要求交易所不断检讨和审视现有的决定方式。根据《上海、深圳证券交易所交易规则》，我国沪深两市当前的收盘价决定方式为“证券的收盘价为当日该证券昀后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含昀后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。我们的实证研究发现，收盘前昀后阶段对股票的日收益率影响非常大，因此建议交易所加强对收盘前15分钟交易时段的实时监控，防止收盘价受到人为因素的操纵。同时根据本文的实证研究结果和对国际上主要证券交易所收盘价格改革的历程，交易所可考虑采用集合竞价方式确定每日收盘价格。集合竞价能够有效降低收盘价格被操纵的可能性，避免收盘时价格剧烈波动以维持股价的连续性和稳定性，同时还可以增加收盘价的代表性，避免小额买卖交易行为的影响。关键词：市场微观结构交易机制收盘价格设计操纵窗饰效应41研究意义证券市场的基本作用是通过证券交易促进资源的有效配置。发达有效的证券市场可以使企业能以较低的成本在发行市场筹集资金，更好的发挥其筹资和优化资源配置的功能。在以往对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数研究都把交易机制作为外生变量，认为交易机制在整个价格形成中无关紧要。但是，随着昀近几年市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，波动性，透明性，有效性都会产生影响，交易机制的科学，合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。证券交易制度的核心是证券交易市场的微观结构，即使投资者的潜在需求转化为实际的交易过程（Madhavan，2000）。在微观结构理论看来，投资者的交易行为只有在一定的交易运作效率下才能转化为有效的价格信号。与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，中国股票市场是在政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场规模的扩大。在上市公司质量和投资者素质不够高的现实背景下，交易机制的设计成为证券市场实现资源配置和价格发现功能的一个重要环节。在我国证券市场发展过程中，存在大量股票价格被操纵的现象，即所谓“庄股”，以及特殊交易日的股价异常波动等现象。这些问题的存在既与市场规模、投资者结构等因素有关，也与我国证券市场交易机制的不完善相关。随着市场微观结构理论的完善和成熟，基于市场微观结构理论的交易机制设计也必将成为推动我国证券市场发展的重要动力。收盘价格的决定机制是证券市场交易机制设计中的一个重要方面。收盘价格在证券市场的重要性是不言自明的。各种盘后场外交易、零股交易和大宗交易、指数的收盘价、公司的市值、下一交易日开盘参考价、IPO和增发定价、下一交易日涨跌幅限制范围、增发配股派息的除权参考价等几乎都以当日收盘价作为计算基础。此外，许多金融证券机构的业务往来也以当日收盘价作为衡量和评价标准，如金融机构之间的信用交易担保比率、基金公司募集发行的开放式基金的资产净值、服务咨询机构所作的价格趋势分析，以及股票和指数的相关衍生品的头寸管理和盈亏清算等。正是由于收盘价格的特殊意义和广泛使用，使得众多市场5投资机构或投资者存在人为操纵收盘价格的动机，以获取收益。因此，在我国证券市场对收盘价格的操纵不是个别现象，这种现象显示了收盘价格机制设计的重要性。在理论层面，Harris(1989)认为几乎所有机构都采用收盘价进行结算是因为计算比较方便而且往往认为收盘价格比较准确地代表了股票在一天交易结束后的价值。现代金融学理论认为，证券的当日交易收盘价应该反映市场出清，是所有尚未成交的但有在当日内达成交易意愿及可能的所有买卖指令出清的均衡价格。因此收盘价的决定机制往往希望使实际价格尽可能小地偏离均衡价格，并使成交量尽可能大。一般来说收盘价在确定时需要考虑以下因素：（1）降低人为价格操纵的可能性；（2）避免价格剧烈波动以维持股价的连续性和稳定性；（3）收盘价应代表多数交易者认同的价值评估，即收盘价要有代表性。从我国证券市场的实际状况来看，由于我国上市公司股本结构的特殊状况，存在流通股和非流通股之分，许多股票流通股本很小，而且我国股市由于投机性强，一度存在所谓“庄家”“庄股”，使得许多股票的价格存在被“操纵”的现象