国泰君安-XXXX年下半年汽车行业投资策略：防守反击-100629

国泰君安证券2010年投资策略研讨会20102010年年66月月防守反击——汽车行业2010年下半年策略报告ProvidingDiamondQualityServiceAddingToOurClients’Value国泰君安陈锡伟主要观点•需求：环比下滑，由高增长进入正常轨道•供给：产能开始释放•供需结果：库存有所上升，还在正常范围之内•成本：下半年维持低位徘徊•利润率：下半年将有所回落•估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值•投资策略：防守反击需求：环比下滑，由高增长进入正常轨道•5月份汽车销量143.8万辆，环比下降7.5%。（单位：万辆）0204060801001201401601802001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007200820092010数据来源：中汽协、国泰君安证券研究乘用车：政策效应减弱，车型表现开始分化0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008200920100%10%20%30%40%50%60%200901200903200905200907200909200911201001201003微客1.6升以下（除微客）1.6升以上数据来源：中汽协、国泰君安证券研究数据来源：中汽协、国泰君安证券研究图3：今年以来1.6升以上乘用车销量份额有所上升。图2：3月以来微客环比下滑较多。（单位：万辆）乘用车：政策效应减弱，车型表现开始分化•房市和车市有一定的联动性-100%-50%0%50%100%150%Jan-01May-01Sep-01Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10商品房销售面积单月同比增速轿车销量单月同比增速数据来源：CEIC、中汽协、国泰君安证券研究长期看：行业发展空间广阔•收入/车价比扩大•基数低•政府支持图5：随着人均收入的提高以及车价的稳定，汽车消费空间广阔。数据来源：中国物流信息中心、CEIC、国泰君安证券研究-10%0%10%20%30%40%Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09汽车价格指数（当月同比增速）城镇居民人均可支配收入季度增速农村居民现金收入季度增速商用车：重卡不确定性增加，轻卡、客车平稳增长•固定资产投资增速的放缓，给重卡需求带来了不确定性。-100%-50%0%50%100%150%200%250%Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%重卡单月销量同比增速固定资产单月同比增速（右轴）数据来源：国家统计局、中汽协、国泰君安证券研究轻卡、客车：下半年将平稳增长0200400600800100012001400160020012002200320042005200620072008200920100%5%10%15%20%货物周转量:公路同比增速050000100000150000200000250000200701200707200801200807200901200907201001轻卡整车重卡合计数据来源：中汽协、国泰君安证券研究注：2010年数据为1-5月数据。数据来源：中汽协、国泰君安证券研究图8：与重卡相比，轻卡的波动性要小，且呈现出稳步提升的特征。（辆）图7：近年来公路货物周转量稳步增长（单位：十亿吨公里）轻卡、客车：下半年将平稳增长020406080100120140160Aug-98Aug-99Aug-00Aug-01Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Aug-07Aug-08Aug-09铁路公路水路民航小02468101214200520062007200820090%5%10%15%20%25%销量（大中客）增速数据来源：中汽协、国泰君安证券研究数据来源：CEIC、国泰君安证券研究图10：近年来大中客销量。（单位：万辆）图9：旅客周转量（按出行方式分）。（单位：十亿人公里）供给：产能开始释放图11：历年来各车型新增产能。（单位：万辆）05010015020020012002200320042005200620072008轿车客车卡车其他数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究表1：09年底以来部分上市公司投资项目。（亿元）自有资金大中客2万辆客车技术改造项目20091231宇通客车自有资金中高级轿车3年6万辆投资自主开发的中高级轿车C303项目9.320100428自有资金发动机2年5万台建设V6发动机项目5.320091204一汽轿车自有资金轻卡2年10万辆在山东省青州市投资轻卡项目4.120100118江淮汽车定向增发微客、微卡及SUV，小排量发动机3年整车15万辆，发动机15万台海马商务15万辆汽车技术改造项目27.520100611海马股份公开增发小排量发动机3年42万台小排量发动机产业升级项目21.420100210公开增发微客20个月22万辆长安汽车生产线扩能技术改造项目16.420100210长安汽车定向增发中重卡2年6万辆新增年产GTL等中重型载货汽车6万辆的产能20.820091218福田汽车资金来源投资车型项目建设期新增产能主要投资项目投资额公告日期数据来源：国泰君安证券研究供需结果：库存有所上升，还在正常范围之内•库存：处于正常范围之内•车价：促销力度会加大，有分化，出现04年价格战的可能性较小图12：5月乘用车库存周期为53天，较年初有所上升，但仍处合理范围之内。数据来源：中汽研、国泰君安证券研究成本：下半年维持低位徘徊图13：国泰君安宏观观点：PPI将在下半年逐渐回落，在明年4月份见底。(10)(5)051015Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10%PPI:全部工业品PPI:生产资料PPI:生活资料数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究成本：下半年维持低位徘徊图14：钢材成本在下半年维持低位的概率较大。（单位：元/吨）02000400060008000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10热轧卷板冷轧薄板镀锌板数据来源：中钢协、国泰君安证券研究利润率：下半年将有所回落数据来源：中汽协、国泰君安证券研究数据来源：CEIC、国泰君安证券研究图16：汽车行业单季度利润总额。（单位：亿元）图15：产品供不应求以及原材料成本处于低位使得汽车行业09年毛利率提升。0510152025Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09%汽车制造业销售利润率汽车制造业毛利率0100200300400500600700800May-99May-00May-01May-02May-03May-04May-05May-06May-07May-08May-09汽车行业单季度利润总额估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值01000200030004000500060007000Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%汽车行业指数上证综指汽车销量同比增速图17：历史上看，汽车行业走势大部分时间与上证同步，但在09年与销量增速更为相关。数据来源：wind、国泰君安证券研究估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值表2：两类公司经营特点、财务指标对比。长安汽车、福田汽车、江淮汽车、中国重汽等由于积极扩张，对现金需求较大，资产负债率较高，存在对资本市场的融资需求管理层较为激进，扩张性强，相对于利润而言，他们对规模更为看重；存在从小公司成为大公司的可能性；所处细分市场对宏观经济等外围因素较为敏感业绩波动型江铃汽车、宇通客车、潍柴动力等现金流充沛、资产负债率低于行业平均、每年分红稳定、几乎不需要从资本市场融资。管理能力突出，管理层对企业利润较为看重，管理层激励到位；细分市场领域的龙头，利润率得以保证。稳定增长型代表公司财务指标经营特点数据来源：国泰君安证券研究估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值05010015020025000-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-04010203040市值（亿元）净利润（千万元）PE（右轴）030609012015018000-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0401020304050市值（亿元）净利润（千万）PE（右轴）数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图19：宇通客车业绩稳步提升，PE接近历史底部。图18：江铃汽车业绩稳步提升，PE接近历史底部。估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究图21：作为行业内典型的成长股，福田汽车市值接近峰值，目前PE接近历史底部。图20：上海汽车对双龙减值准备计提充分后，未来业绩波动性将明显降低，目前PE接近历史底部。0500100015002000250000-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-040102030405060708090100市值（亿）净利润（千万）PE（右轴）05010015020025000-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-04010203040506070市值（亿元）净利润（千万）PE（右轴）估值：PE接近历史底部，PB处于历史中值图22：主要汽车公司PB（算术平均）目前为2.9倍，处于历史中值。0123456700-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-04主要汽车公司PB（算术平均）注：09年之前均为市值/当年净资产，2010年为市值/09年净资产。数据来源：Wind、国泰君安证券研究投资策略：防守反击图23：行业分析框架与总结投资策略：防守反击•首选持续增长能力强的公司。如江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。•新能源汽车、节能减排主题投资。推荐估值安全、在新能源汽车领域居领先地位的公司，如上海汽车、福田汽车、威孚高科。江铃汽车：稳健中见成长•受益于高端轻卡的市场容量的扩大。•盈利能力强，现金流很好。•增持：预计2010-2011年EPS为1.70、1.90元。0200400600800100012002000200120022003200420052006200720082009-50%0%50%100%150%200%净利润增速上海汽车：自主品牌发展