石油化工行将回升煤基化工深度演绎

石油化工行将回升煤基化工深度演绎——2008下半年化工行业投资策略周小波郑治国俞春梅2008.6.17油价展望：3季度冲高后回落，09－10年维持高位2.石油化工：压抑的盈利逐步扭转3.新能源发展推动化工品需求4.煤化工替代效应增强5.节能减排促进产业结构调整6.投资策略3我们对于油价的总体判断„我们判断下半年国际油价会呈现先升后跌的走势，三季度均价为130美元/桶，四季度均价为110美元/桶。„09、10年油价我们总体判断是从高位回落，但依然处于100美元/桶附近的高位。国际原油季度平均现货价格（美元/桶）01530456075901051201351501Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q08E2010E资料来源：石油和化学工业协会，申银万国4：油价上涨主要原因——结构性供需矛盾„我们认为此轮从04年以来的油价超级上涨主要是受结构性供需矛盾所推动的。„OECD国家能源需求增速已回落，而非OECD国家的能源需求却保持持续增长91-95CAGR96-00CAGR01-03CAGR04-07CAGROECDDEMANDNorthAmerica0.85%2.21%0.59%1.03%Europe1.43%0.68%0.71%-0.24%Pacific3.86%-0.23%0.36%-1.24%TotalOECD1.59%1.26%0.59%0.23%NON-OECDDEMANDFSU-12.13%-3.41%-1.03%3.38%Europe-4.90%0.00%-0.62%2.37%China7.49%6.87%6.62%7.84%OtherAsia6.40%4.28%2.90%3.47%LatinAmerica4.20%2.65%-1.56%4.52%MiddleEast5.75%2.77%4.78%5.07%Africa2.98%2.59%2.49%3.27%TotalNon-OECD0.24%2.67%2.61%4.69%TotalDemand1.10%1.77%1.35%2.03%全球分地区能源需求增速资料来源:IEA,申万研究5申万研究需求——新兴市场国家增速凸显„OECD新增能源需求占总需求的比重迅速下滑，而非OECD新增需求凸显，特别中国及其他亚洲国家近几年新增需求占到总需求变动的50%左右1986-19901991-19951996-20002001-20032004-2007OECDDEMANDNorthAmerica25.9%24.3%39.1%13.6%15.4%Europe14.1%27.0%7.8%10.4%-2.2%Pacific23.8%40.5%-1.6%3.0%-6.4%TotalOECD63.9%91.9%45.3%27.0%6.9%NON-OECDDEMAND0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%FSU-7.9%-108.1%-10.9%-3.6%7.7%Europe0.0%-5.4%0.0%-0.4%1.0%China7.0%27.0%20.3%31.2%29.6%OtherAsia21.6%43.2%21.9%21.2%17.8%LatinAmerica6.4%21.6%9.4%-7.2%13.6%MiddleEast4.3%27.0%9.4%22.6%17.8%Africa3.3%8.1%4.7%6.1%5.6%TotalNon-OECD36.1%8.1%54.7%73.0%93.1%TotalDemand100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%各地区新增能源需求占总需求变动的比重资料来源:IEA，申万研究。注：1991-1995期间，FSU有解体因素存在。6申万研究供给：Non-OPEC增速低于预期，OPEC剩余产能有限„OPEC当前有效剩余产能仅为230万桶/天左右，Non-OPEC产量的增长令人失望，令原本脆弱的供给格局越显紧张。1986-19901991-19951996-20002001-20032004-2007TotalNon-OPEC2790320306.4108.7TotalOPEC747250310-9.1487.420032004200520062007TotalNon-OPEC97.16123.969.2169.35-93.86TotalOPEC183.87245.68117.2910.03114.37全球能源供给变动（10kb/d）资料来源:IEA，申万研究7：高油价后果——经济衰退、需求下降„全球原油需求增长与GDP增长的相关系数为0.749，油价大幅上涨将导致整体经济运行成本的上升，经济增长放缓，进而导致需求下降„油价在73年和79年两次恶性上涨，在油价大幅飙升后的两三年里都出现了经济大幅衰退、需求下降的情况70年代以来两次能源危机情况（10kb/d，美元/桶）1973197419751976197719781979198019811982全球需求变动量-90-26329.0254.0224.0104.0-263.0-188.0-141.0全球需求变动率-1.57%-0.46%5.86%4.27%3.61%1.62%-4.03%-3.00%-2.32%Brent3.2911.5811.5312.813.914.031.636.835.933.0yoy252.0%-0.4%11.0%8.7%0.7%125.5%16.5%-2.4%-8.2%全球GDP增长6.8%2.8%1.9%5.1%4.4%4.6%3.7%2.2%2.2%1.2%资料来源:IEA,申万研究8：亚洲和中东国家普遍对成品油价格实行管制„亚洲和中东国家成品油价格普遍比发达国家要低资料来源：Arbor国家汽油价格，美元/加仑消费量，千桶/日5年石油消费变化，％国家石油价格，美元/加仑消费量，千桶/日5年石油消费变化，％土耳其10.13699.41.59%韩国4.532173.790.39挪威9.87244.152.32美国3.8420697.571.04荷兰8.95987.75-1.26俄罗斯3.792180.761.65德国8.632467.39-1.09越南2.86273.448.9法国8.251937.01-0.9马来西亚2.75501.071.07英国8.181764.340.97泰国2.61928.615.77丹麦8.14190.48-2.25中国2.447201.287.93香港7.56293.113.62墨西哥2.362045.690.12意大利7.31677.95-1.17卡塔尔1.14108.8514.84巴西6.012216.840.1科威特0.78438.43.99印度5.772571.93.33沙特阿拉伯0.452139.425.9日本5.774972.14-0.89尼日利亚0.38312.030.41澳大利亚5.18936.621.03伊朗0.331685.815.57加拿大4.732348.031.94土库曼斯坦0.29107.427.7西班牙4.551591.051.29委内瑞拉0.17620.132.649：燃油补贴将成为新兴市场国家不能承受之重亚洲等新兴市场国家在进行价格管制的同时，为稳定本国经济发展，都对国内燃油进行了不同程度的补贴„中国：05、06、07年对中石化集团炼油补贴分别为100亿元、50亿元、123亿元，08年4月开始，国家对进口原油增值税75%实施返还，此项政策按全年算可增加补贴900-1000亿元，扣除补贴部分，在目前的原油和成品油价格下，两大集团全年的炼油亏损将超过3000亿元；„马来西亚：预计今年将花费480亿令吉(约合1248亿人民币)作为燃料油的补贴炼油亏损，该支出比2004年的48亿令吉增长了629%；„印尼：在2008年需要的补贴炼油亏损的支出比马来西亚稍少，为126.8万亿印尼盾(约合964亿人民币)；„印度：2007年政府向各石油公司支付了78亿美元（约合人民币546亿元）的石油补贴。在目前的原油和成品油价格管制下，印度国有石油公司预计年内将出现约18000亿卢比（约合人民币3000亿元），占其今年预计GDP的3.3%。资料来源：石油和化学工业协会，申银万国10申万研究高昂的补贴费用已成为亚洲各国政府巨大的财政负担，亚洲多国开始放松油价管制„印尼：5月25日调高燃油价格28.7%„台湾：6月1日废除汽柴油价格管制„印度：6月4日宣布将汽油和柴油价格提高约10%„马来西亚：从6月5日起调整汽油和柴油价格，其中97号汽油每公升增加0.78马币，幅度40.6%，柴油每公升增加1马币，幅度63.3%………..中国是否会是下一个？资料来源：石油和化学工业协会，申银万国1.1.3逻辑和推理3：价格管制放松势在必行11申万研究„历史证明，油价大幅飙升将导致全球经济衰退、进而导致需求下降„占全球原油消费市场近60%的发达国家对原油需求已呈下降„价格管制短期来看对控制通胀能起到立竿见影的效果，但长期来看无异于饮鸠止渴„随着亚洲等国家价格管制的逐步放松，高油价成本向下游传导，占全球能源行者需求60%的市场增速也应会下滑„需求的下降昀终将会在价格上反映出来，我们认为短期油价可能会飙升到超出150美元/桶的高位，但长期来看，这个价格难以为继。1.1.4结论12油价展望：3季度冲高后回落，09－10年维持高位2.石油化工：压抑的盈利逐步扭转3.新能源发展推动化工品需求4.煤化工替代效应增强5.节能减排促进产业结构调整6.投资策略14炼油行业在价格管制逐步放松中迎来机会„我们判断下半年油价将会冲高回落，并且随着CPI的回落，国内价格管制的逐步放松，下半年国内成品油价格至少存在一次上调的机会，幅度可能在10%左右，国内炼油行业在经历严冬之后将会出现探底回升国内－国际成品油价差（元/吨，含税）-6000-5000-4000-3000-2000-100001000Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-0890#汽油0#柴油航煤石脑油国内－国际价差（元/吨，不含税）-4500-3500-2500-1500-5005001500Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-0890#汽油0#柴油航煤石脑油15炼油行业在价格管制逐步放松中迎来机会„我们预计未来两三年国内成品油价格逐步放松管制并与国际接轨„如果油价08、09年均价处于115、105美元/桶的水平，09年成品油价格对油价比值能回到05年水平，则我们认为国内成品油价格需两次调整，即08年上调600元/吨，09年上调300元/吨90#汽油0#柴油航煤石脑油20001.6741.7491.6421.33620011.7631.8161.7891.41220021.5901.6741.5601.30920031.6011.6731.5531.32120041.4101.5881.5231.22520051.2411.3341.3771.27820061.2321.3131.