第九讲基本面分析[1](投资学-厦门大学金融系,陈善昂)

2019/8/14厦门大学金融系陈善昂1投资学第九讲基本面分析[1]厦门大学金融系副教授陈善昂博士[e-mail]2019/8/14厦门大学金融系陈善昂2教材与参考资料•教材第9章。•博迪等《投资学》第17章。•朱宝宪《投资学》第8-9章。2019/8/14厦门大学金融系陈善昂3基本面分析•基本面分析(FundamentalAnalysis)就是诸如分析预期收益等价值决定因素的方法,其中公司股利和盈利预测是它的核心内容.当然,由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关,因此,基本面分析自然包括公司所处的商业环境.•宏观经济分析•行业分析•公司财务报表分析2019/8/14厦门大学金融系陈善昂4•尽管各国都会受全球经济的影响,但影响程度肯定是不一样的.•政治风险(Politicalrisk)•其他因素•-贸易政策中的保护主义•-资本的自由流动问题•-一国劳动力的水平•-汇率风险(Exchangeraterisk)•-Stockreturns全球经济2019/8/14厦门大学金融系陈善昂5国内宏观经济•所有企业都在宏观经济这个大环境中运行.宏观经济是决定投资业绩的重要因素.•股价相对于盈利率的具体比例取决于诸如利率、风险、通货膨胀率及其他一些变量.•一般认为股价与公司一年盈利比值,即市盈率(股价/盈利)在10-20倍的价位较合理.尽管盈利乘数方法不是很精确,但宏观市场和公司累积收益也有与其相同的变化趋势.•预测宏观市场表现,第一步就是要从整体经济的评估人手.宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩.但是,仅仅能正确地预测若是不够的,为了能赚取非常规收益,你必须比你的竞争者预测得更准确.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂6•Grossdomesticproduct,GDP•失业率(Unemploymentrates)•利率与通货膨胀率(Interestrates&inflation)•预算赤字(budgetdeficit)•消费心理(Consumersentiment)宏观经济统计指标2019/8/14厦门大学金融系陈善昂7•财政政策(FiscalPolicy)–政府的支出与税收行为,是重要的需求管理政策.•可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式(“棒子”说,萧条经济学特别强调财政政策的重要性).但政策的拟定和实施是异常复杂与缓慢的.•对财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是,考察政府预算的收入与支出之间的差额,即是赤字还是盈余.巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入,于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进(通过政府支出)超过了对产品需求或劳务需求的压制(通过税收).因此,巨额赤字会刺激经济.政府政策2019/8/14厦门大学金融系陈善昂8•货币政策(MonetaryPolicy)-通过控制货币供应量而影响宏观经济的政策,是另一种主要的需求冲击政策.•财政政策尽管影响直接,但实施复杂;而货币政策层易于实施与操作,但对经济的影响却并不那么直接(即Initial&feedbackeffects,或“绳子说”).•Toolsofmonetarypolicy–Openmarketoperations–Discountrate–Reserverequirements政府政策(cont’d)2019/8/14厦门大学金融系陈善昂9政府政策(cont’d)•供给政策-一般处理经济中生产能力的问题.其目标是创造一个良好的环境,以便能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品.•供给学派的经济学家们也很重视税收政策.需求学派看到的是税收对消费需求的影响,而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题.他们认为降低税率将引发更多的投资,也会提高工作的积极性,因此会促进经济的增长.某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加,因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂10•需求冲击(DemandShocks)–可能影响到产品或劳务需求的事件.–减税(Taxratecut)–增加货币供应量–增加政府支出(governmentspending)–增加对外出口需求•供给冲击(Supplyshock)-可能引起生产能力或成本变化的事件.–石油价格变化–一国劳动力教育水平的变化需求冲击与供给冲击2019/8/14厦门大学金融系陈善昂11•经济周期–波峰(Peak)–波谷(Trough)•Industryrelationshiptobusinesscycles.当经济处于经济周期的不同阶段时,不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩.–周期敏感型行业(Cyclicalindustries):如汽车,洗衣机等.–防守型行业(Defensiveindustries):如食品生产商,医疗设备生产商和公用事业单位等.经济周期(BusinessCycles)2019/8/14厦门大学金融系陈善昂12经济周期与资产组合•在资产组合理论中曾提出系统风险的概念;周期敏感型行业和防守型行业的分类非常符合上述概念.•周期敏感型行业中的公司拥有高β值.防守型公司具有低β值.•如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确,更可靠,那么你所做的就只需在你对经济持乐观态度时,选择周期敏感型行业,而在对经济持悲观态度时选择投资防守型公司.•不幸的是,确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事.通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束.对经济扩张也是如此.如在当时,任何人都很难说出经济到底是在加速发展呢,还是会逐步衰退.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂13先行指标(LeadingIndicators)同步指标(CoincidentIndicators)滞后指标(LaggingIndicators)经济指标指数2019/8/14厦门大学金融系陈善昂14先行指标(LeadingIndicators)先行指标-那些在经济中预先上升或下降的经济指标.1.生产工人(制造业)平均周工作时数2.初次申请失业保险的人数3.制造商的新订单(消费品与原材料行业)4.零售业绩——缓慢运送扩散指数5.非军事性资本品的订单数6.地方当局允许开工的私人住宅单位数量7.收益率曲线斜率，十年期同债利率减去联部基金利率8.股票价格指数,S&P5009.货币供给(M2)10.消费者预期指数2019/8/14厦门大学金融系陈善昂15同步指标(CoincidentIndicators)CoincidentIndicators-indicatorsthattendtochangedirectlywiththeeconomy.1.非农业工资名册中的雇主人数2.减去转移支付的个人收入3.工业产量.4.制造品与贸易销售额2019/8/14厦门大学金融系陈善昂16滞后指标(LaggingIndicators)LaggingIndicators-indicatorsthattendtofollowthelageconomicperformance.1.失业平均期限2.贸易存货与销售比率3.每单位产出劳动成本指数的变化4.银行支付的平均优惠利率5.现有工商贷款数量6.现有消费分期付款信用与个人收入之比7.劳务的消费品价格指数2019/8/14厦门大学金融系陈善昂17•对经济周期的敏感度.影响经济周期敏感度的因素:–销售额对经济周期的敏感度–营业杠杆度(Operatingleverage)–融资杠杆度(Financialleverage)•行业生命周期(Industrylifecycles)行业分析(IndustryAnalysis)2019/8/14厦门大学金融系陈善昂18不同行业的收益增长估计2019/8/14厦门大学金融系陈善昂19行业的经济周期-烟草行业与汽车行业的对比[图示]2019/8/14厦门大学金融系陈善昂20行业的经济周期-烟草行业与汽车行业的对比[解释]•烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化;事实上,对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响.因为烟草消费绝大部分是由习惯决定的.•但汽车生产具有极大的波动性.在经济衰退时期,消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期,直至他们的收入升高后购买新车为止.上图中汽车产量最低的年份为1982年,而1982年经济正处于萧条期,当年的失业率高达9.5%.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂21影响经济周期的敏感性因素•1.销售额对经济周期的敏感性.敏感性最低的是生活必需品行业,包括食品、药物和医疗服务以及烟草生产商,影视业等.相反,生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具等厂家就具有很大的敏感性.•2.经营杠杆比率.反映了企业固定成本与可变成本之间的比例关系.如果可变成本相对较高,则它对经济环境的敏感性就比较低.而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多,因为其成本固定,不能抵消其收入的变动.因此,高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率,经济形势的任何细微波动都会对它们的盈利能力产生很大的影响.•3.融资杠杆度.使用债务的一个反映,债务的利息支付与销售额无关.投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟.处于敏感性行业中的公司具有有高β值的股票,因此风险会更大.尽管当经济萧条时它们下降得很厉害,但经济复苏时,它们却增长得很快.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂22行业生命周期[1]典型的行业生命周期包括四个阶段-创业阶段.这时具有较高的发展速度-成长阶段.其发展速度已经降低,但仍高于经济的整体发展速度.-成熟阶段.其发展速度与整体经济一致-衰退阶段.其发展速度已经慢于经济中的其他行业,或者已经慢慢萎缩.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂23行业生命周期[2]2019/8/14厦门大学金融系陈善昂24StageSalesGrowthStart-upRapid&IncreasingConsolidationStableMaturitySlowingRelativeDeclineMinimalorNegativeIndustryLifeCycles2019/8/14厦门大学金融系陈善昂25创业阶段•任何一产业都是以一项新技术或一种新产品作为序幕的,如个人电脑(80年代),生物工程技术(90年代).在创业阶段,往往很难预测出哪家公司会最终成为行业的领导者.它们中有一些会极其成功,但其他公司却将饮恨市场.因此,这时在行业中选择特定公司进行投资风险很大.•但是在这个阶段中它们的销售额和净利润会急剧膨胀,因为此时市场中的新产品远未达到饱和.如,80年代一般家庭几乎没有VCD,因此,该产品的潜在市场就是所有观看电视的家庭.与此相反,像电冰箱这样的成熟产品,许多家庭都有了电冰箱,于是市场就只能由那些正在考虑购置新电冰箱家庭组成.显然,该市场的发展速度远比不上VCD的市场.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂26成长阶段•当某个产品已经建立了较稳定的市场,行业领导者就出现了.从创业中存活下来的公司一般都比较稳定,其市场份额也比较容易预测.•因此,这些公司的业绩和整个行业的业绩紧密联系在一起.尽管现在产品已进入市场并广泛使用,该行业仍具有比其他行业更高的发展速度.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂27成熟阶段•在这个阶段,该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地点.如果该行业有进一步的发展,那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故.•该产品会变得越来越标准化,厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争.这会导致很低的边际利润,从而对净利润造成压力.•该阶段的公司有时被视为“现金牛“,因为它们有稳定的现金收入,但却几乎没有了再增长的可能.于是一般公司都是从该行业榨取现金流,而不会对其进行再投资.2019/8/14厦门大学金融系陈善昂28衰退阶段•当一个行业步入了衰退阶段,它的发展速度就会低于经济的发展,或者它基本呈现“萎缩”的迹象.原因可能是由于产品过时,也可能是来自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争.•生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？传统观点认为,投资者