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上海财经大学1结构化金融技术结构化金融产品的分析与设计教师:刘莉亚上海财经大学2内容提要结构性产品=IKILLYOULATER?结构化产品的基础知识结构化产品的魅力与陷阱—案例分析上海财经大学3为何要学习结构化金融产品?你是纳税人你处于新金融时代上海财经大学4没有印象销售代表曾作出解释45.5%销售代表作出解释51.1%通过网上购入结构性产品,并无与销售代表面对面接触3.4%结构化金融产品之调研结果不太明白8.80%完全明白33.30%部分明白57.90%问读结构性金融产品销售文件后对内容的了解程度销售代表是否对投资者作出解释针对57名曾阅读销售文件的相关投资者的调研针对178名相关投资者的调研上海财经大学5一个惨重的案例香港年逾80岁的吕女士,自2007年11月恒生指数升至逾30000点的高峰时,买下四份总值为6000万元的股票挂钩票据合约。随后股市下跌,吕女士不但赔上毕生积蓄,还要背起数千万元巨债。四份称为Accumulator的股票累积期权合约上海财经大学6一个惨重的案例(续)银行甲本金:4000万元(两份合约)持钩股票:中国铝业合约指定行使价:19.62元现时股价:12元亏损幅度:39%银行乙本金:1000万元持钩股票:交通银行合约指定行使价:11.19元现时股价:11元亏损幅度:2%上海财经大学7一个惨重的案例(续2)银行丙本金:1000万元持钩股票:中国石油合约指定行使价:16.41元现时股价:9元亏损幅度:45%上海财经大学8股票型Accumulator属于股票衍生工具。购入合约的客户可按折扣价每日购入一定数量的股票,当股价稳定或上升时,客户便获利;但当股价上升至指定价位,合约便取消;相反当股价下跌至某一价位,客户却要以指定的较高价格每天购入一定数量的股票。上海财经大学9何为结构性金融产品?结构性金融产品:衍生性+结构性常见:结构性产品=普通债券(定期存款)+期权举例:彼德于年初将10000元钱给母亲存放,并与她协定,若自己能在该学年考进班中前三名,便可在年终取回本金并得到2000元的利息;相反,若考进第四名或以后,则只能取回本金,没有利息。上海财经大学10结构性金融产品市场的演变最初的“批发市场”演变至针对大众的“零售市场”背景:利率市场的持续走低;“为投资者带来较存款利息显著高的回报”作为卖点。上海财经大学11结构性金融产品的优缺点优点1灵活性高2挂钩资产多元化3行政费多数没有4杠杆性放大利润缺点1流动性较低2入场费较高3杠杆性放大亏损上海财经大学12一个例子投资期两年观察期每两个月估值一次一期派息2.55%(15.3%p.a.)定价日$131.3(2007年12月5日)赎回启动价128.674(98%)计息参考价122.766(93.5%)条款利息计算=高于计息参考价日子比率高于赎回启动价,收本金及利息低于赎回启动价,自动续期若2年期满仍未触发启动价,以计息参考价接货上海财经大学13一个例子(续)A于2007年12月5日买入20万汇丰ELI,由于2008年4月7日汇丰的收市价高于赎回启动价$128.674,赎回机制启动,20万转入其银行户口。4个月时间,一共赚取$6942利息,相当于年利率10.41%。若汇丰股票两年间处于$122.766至$128.674区间,投资者将会收到15.3%年息,直至触发赎回价为止;若汇丰股票两年后低于$122.766,才可能导致亏损。。。上海财经大学14结构化产品基础知识什么是结构化金融产品?是指将传统投资工具的特征(例如,固定利率债券)与衍生交易(例如,期权合约或期货合约)特征融为一体的一类新型金融产品巴菲特&索罗斯上海财经大学15结构化金融创新产品的魅力1)、重新配置风险2)、合理避税3)、降低代理成本和交易成本4)、规避金融管制6)、增加流动性7)、满足投资者偏好上海财经大学161、重新配置风险上世纪70年代开始,各国金融当局开始放松金融管制,以及随之而来的利率变化。“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后,以美元为中心的固定汇率制完全解体,西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。上世纪80年代以后,各国普遍放松管制,金融自由化增强,出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。上海财经大学17浮动利率票据(FRN)浮动利率票据(FRN)是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一,FRN的利率通常每半年调整一次,并规定了最低利率保障,即若市场利率低于此限,则按此限付息,若市场利率升高,则按市场利率付息,加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本,由此深受投资者和筹资者的欢迎。上海财经大学182、合理避税股权与债权互换股票回购可转换债券设计上海财经大学19股权与债权互换在具有不同公司所得税的关联企业之间,常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。上海财经大学20股票回购股票回购常常也用于规避税收目的。2000年就有2072家公司宣布总计约3000亿美元的回购计划,1995-2000年IBM花400亿美元回购5亿股。上海财经大学21可转换债券设计在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款,债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别,因此,这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。上海财经大学223、降低代理成本和交易成本可回售普通股,发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利,该权利使投资者能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。上海财经大学234、规避金融管制金融管制的目标:保护投资者的利益,防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作。通过规范金融机构的行为,保护和鼓励公平竞争。上海财经大学24Q法规规定了存款利率的上限,在当时对于规范金融市场,恢复公众对金融系统的信心起到了积极的作用。规避Q法规上海财经大学25创新CD例如,为了规避Q法规的限制,争取更多的存款,存款机构通过各种金融创新手段,合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单(CD)。由于这种大面额存款单可以在市场上流通,由此产生实际的高收益率,突破了对银行储蓄账户利率的限制,同时提高了银行吸收资金的能力。上海财经大学265、增加流动性应收款项证券化是出于提高流动性需求而产生的结构化金融创新的典型范例。对于发行者来说,原来的做法是要通过将企业的应收账款抵押给银行获得资金,这样做的资金成本较高。通过发行与这些应收账款相联系的证券获得了资金,降低了融资成本。对于投资者来说,购买的是应收款项组合的证券,投资者实现了投资的多样化。同时也减少了交易成本。上海财经大学27资产证券化更普遍的例子是资产证券化。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售,以尽快收回资金,增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下,短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配,增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化,使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者,则整个金融系统就有了一种新的流动性机制,银行就可较快地回收资金,扩大金融资金来源渠道。上海财经大学286、满足投资者偏好例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动利率债券,前者支付6个月LIBOR+3.125%的利率,后者支付12.25%-6个月LIBOR的利率,这两种债券组合结果是一个固定利率债券,即(3.125%+12.25%)/2=7.6875%的利率,这两种债券在市场上都比同样利率水平的固定利率债券的售价高,因此将固定利率债券分解开来进行销售能为发行者增加价值。上海财经大学29实际上,结构化金融创新并不一定只是由上述单一的因素驱动,它可能是多种因素综合驱动的结果,因此结构化金融创新产品与手段也可能用于解决多种因素引起的复杂的现实金融问题,可能是一个比较复杂的金融策略或方案。构造这些复杂的金融策略或方案,这也是金融工程师的“谋生手段”。上海财经大学30结构化金融技术的陷阱:案例一印尼的面包商(OCM):货币互换(12%对6%)--延期重置互换(arrearresetswap)---双升互换(doubleupswap):若利率上升,固定变浮动;若利率下降,3亿交易变6亿交易!!(OCM卖出了美元利率的期权和卢比/美元汇率的期权!OCM仅仅追求看似低的借贷成本!!)接着:美元利率的下跌和卢比的贬值上海财经大学31案例一(续)交易商动用了期权,使得这个互换的价值翻倍。OCM现在欠交易商6亿美元,并要在交易期到来前的三年里支付固定利率的利息。OCM原先借了12000亿卢比(6亿美元乘以卢比兑美元的比价2000)。在新的汇率下(卢比:美元=10000:1),OCM将要偿还60000亿卢比(6亿美元乘以卢比兑美元的比价10000)。单从货币层次上来说,OCM就损失了48000亿卢比(60000亿卢比减去12000亿卢比),这大概相当于4.8亿美元(48000亿卢比除以卢比兑美元的比价10000)。而实际上的损失更大,大概接近5.5亿美元。上海财经大学32案例一(续)在这个新的交易之中,原先那个交易被取消了而OCM不用支付任何成本,一个新的互换取而代之。新互换的本金是6亿美元。在未来三年中,OCM将支付固定的美金数额:每月四百万美元。作为回报,交易商将通过如下这个复杂算式支付OCM一定的金额:Max[0,NP×{7×[(LIBOR2×i/LIBOR)-(LIBOR4×LIBOR-3)]}×(1个月中的天数)/360]其中NP=6亿美元,LIBOR=6月期美元计价的LIBOR利率另外还带一个“拓展期权”上海财经大学33著名的陷阱保洁公司(Proctor&Gamble)橘子郡(OrangeCounty)长期资产管理公司(LTCM)吉尼斯乐园。。。上海财经大学34考核要求设计全新的结构化金融产品—A类内容要求:潜在投资者分析、产品合约说明、产品在不同模拟市场情形下的风险收益分析、产品卖方风险的对冲策略分析对已有的成熟产品进行分析—B类内容要求:背景介绍、目标产品设计的要点分析、目标产品的风险与收益分析、改进的建议及其可行性分析课堂报告(50%)+书面报告(50%)
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