申银万国-保险行业XXXX年投资策略保费增长难言转机盈

保费增长难言转机盈利已现拐点——保险行业2012年投资策略证券分析师孙婷A02305110400502011.11.23观点摘要2011年寿险行业经历迟来的转型之痛：1）寿险保费增长大幅放缓，个险新单保费和银保保费出现负增长，退保率显著提高；2）佣金收入之殇，营销员数量从代理体制出现以来首次出现负增长；3）资本市场回报率出现低谷，前三季度行业平均投资收益率2.7%，三家上市公司三季度末累计浮亏已达650亿元左右。冲击表面上是对保费增长速度的冲击，实质上是对保险业发展方式和业务结构的挑战。寿险业粗放型、爆发式增长阶段已经结束，未来需要通过产品转型、销售渠道转型、投资渠道扩张来释放潜在保障需求，提高保费增长质量和保险公司利润率。供给萎缩，主动需求不足，2012年保费增长难言乐观。高通胀、高利率或维持，销售环境没有明显改善，而增员困难问题仍然存在、银保新规继续执行，预计2012年个险新单个位数增长，银保负增长或零增长。可能的变量在于个人养老保险税收优惠政策试点。目前保险公司的低估值已隐含悲观预期，而2011年压制保险股表现的三个因素在2012年可能出现改变：1）基数下降及外部利率环境好转，保费增速在下半年将有所提升；2）股债回暖促浮亏缩窄和净资产回升；3）评估利率上行对净利润有显著正面影响。维持行业看好评级，买入中国平安，增持中国人寿和中国太保。，产品、渠道、投资转型任重道远3.低估值隐含悲观预期，2012年下半年底部回升年寿险行业遭遇被动转型之痛2011年1-9月，人身险业务实现保费收入7779亿元。按照老口径统计，寿险公司保费同比增长6%，其中，银保业务同比下降3.5%。同时，退保率大幅提升，退保金达到1358亿元，同比增长73.8%。除平安外，大型寿险公司总保费收入增速均显著下降，部分公司呈现负增长（3Q2011，国寿负增长6%，太保零增长）资料来源：公司数据、申万研究2011年寿险保费增速大幅下降，部分公司负增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011E国寿平安新华太保泰康太平人保寿寿险保费首次负增长个险渠道平稳增长趋势被打破，三季度上市保险公司个险新单预计负增长20%以上受银保新规限制和信贷紧缩等因素影响，三季度上市保险公司银保新单保费预计负增长40%以上-50%0%50%100%150%200%国寿平安新华太保泰康人保寿太平个险新单保费增速急速下降银保保费普遍负增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%国寿平安新华太保泰康人保寿太平资料来源：公司数据、申万研究营销员数量负增长，有效银行保险网点数减少资料来源：保监会、公司数据、申万研究注：于一个期间的有效银行保险网点数目，按各月签发至少一份有效保单的银行保险网点数目总和，除以该期间的月数计算寿险营销员数量负增长。92年友邦进入中国、代理体制引入以来首次负增长•佣金收入之殇。高通胀下，其他行业收入提高，保险产能增长停滞导致佣金收入难增•保险公司为节省成本，主动淘汰低绩效人力有效银行保险网点数减少•银保新规•揽储压力导致银行的保险销售动力缺乏寿险行业首现营销员数量负增长130145140144142100110120130140150200820091H201020101H2011三家上市保险公司营销员持续低位148652019320533150541000012000140001600018000200002200020082009201020110630新华保险有效银行保险网点数减少0501001502002503002005200620072008200920101H2011投资收益历史新低资料来源：公司数据、申万研究除07、09年外，过去十年间保险行业投资收益率一直在低位徘徊，无法达到精算5.5%的长期投资收益率假设•缺乏有效风险对冲机制，受资本市场表现影响过大2011年前三季度，全行业利润表实现投资收益1354亿元，平均收益率2.7%截止9月30日，三家上市公司可供出售金融资产累积浮亏合计达650亿左右，超过2011年全年的合计净利润。保险行业投资收益率低位徘徊4359820645(86)(334)308(13)60(2)(62)(200)138(36)10(21)(54)(117)(400)(300)(200)(100)010020030040050020072008200920101H20113Q2011中国人寿中国平安中国太保累积浮亏迅速增加4.66%4.12%4.30%3.14%2.68%2.87%3.60%5.80%12.17%1.91%6.41%4.50%4.20%3.59%0%2%4%6%8%10%12%14%1999200020012002200320042005200620072008200920101H20113Q2011，产品、渠道、投资转型任重道远3.低估值隐含悲观预期，2012年下半年底部回升中国寿险行业发展历程中国寿险业实际起步发展仅30年，过去十年完成快速增长期行业尴尬：只见保费，不见利润04282049973,69710,6320200040006000800010000120001949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009垄断经营：中国人民保险公司独立经营形成与停滞期：共产党人，死都不怕，要保险做什么？！有限竞争：平安、太保等相继成立多元竞争：友邦进入中国，各类行销体制兴起快速发展：爆发式增长高投入、高成本、高消耗、低效率•人身保险风险保障和长期储蓄作用发挥不足，投资型产品保费收入占比较大。产品结构不合理•以高手续费、高返还、高退费、降低费率的形式进行的恶性竞争行为。伯川德模型非理性价格竞争突出•首先是保险公司认识不足;其次是保险公司管控不力；最后是公司惩治不严。诚信经营理念不强•直到2009年，我国财产险公司全行业才扭转了数年来亏损的现状。寿险公司盈利能力不强。行业经济效益低•2008年底，偿付能力不达标的保险公司13家，2009年减少至8家，2010年减少至7家，2011年情况不乐观。行业风险积累快我国保险业发展方式问题的表现我国保险业发展方式现存问题的实质粗放型发展方式集约型发展方式生产函数解释),,(RLKfAQ消耗资本、劳动、费用、资源等各种要素来推动保险业较快发展的道路。“高投入、高成本、高消耗、低效率”的特征保险公司的人力资本、风险管理、创新能力、成本控制、投资能力转型期之痛：看得到摸不着的增长空间资料来源：WIND、CEIC、申万研究无论从宏观经济看，还是从保险行业看，金融危机的冲击表面上是对增长速度的冲击，实质上是对发展方式和业务结构的挑战。保费收入/国民收入0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000北京上海天津山西黑龙江江苏新疆河北重庆四川辽宁陕西吉林湖北宁夏河南广东内蒙古安徽浙江山东甘肃福建湖南江西海南青海云南贵州广西西藏人均保费（元）人均保费支出/人均支配收入中西部粗放式增长模式还未结束2.94%3.45%7.33%8.28%9.17%17.56%0%5%10%15%20%中国美国韩国英国日本台湾产品转型：养老年金、健康险资料来源：申万研究寿险产品应向更广泛产业链延伸•大力发展年金保险业务，确立商业养老保险在社会保障和家庭金融理财规划中的地位和作用•积极开拓健康保险市场，落实商业健康保险对基本医疗保障的配合、补充和服务功能020304050607080保险产品保险需求储蓄与保障退休计划财产分配儿童储蓄少年人身意外险定期险/投连险/两全险/养老金健康险伤残险重大疾病积累年金长期护理遗产税类产品单身已婚新增家庭成员临近退休退休生命周期即期年金变额年金倒按揭养老险产品转型：保障型、长期储蓄型资料来源：中国保险年鉴，申万研究保险的本质是保障，而非投资•寿险业务过于集中在分红险的问题日益突出。1-9月，分红险保费收入6205.7亿元，占寿险保费收入的比重高达88.9%。•这一方面导致消费者可选择的产品形态有限；另一方面，分红险业务对资本市场的依赖程度较高，如果资本市场持续大幅波动，今后可能会产生较大风险。11.5%10.5%9.7%53.1%66.9%81.7%20.4%12.6%1.0%9.1%8.6%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010健康险及意外险投资连结保险万能保险分红寿险普通寿险（传统寿险）销售渠道转型：专业化寿险销售渠道发展阶段：1）多家经营时期的直接销售阶段，2）个人直销阶段从友邦个人代理体制引进开始，3）以银行保险为主导的专业和兼业代理时期，4）电话销售，5）网络销售，尽管现在刚刚起步，未来也是一个重要的销售方式。未来可能实现的转变：1）成立专属销售公司；2）银行代理渠道专业化转型；3）新渠道资料来源：保监会、公司数据、申万研究注：于一个期间的有效银行保险网点数目，按各月签发至少一份有效保单的银行保险网点数目总和，除以该期间的月数计算银行渠道”手续费/保费收入“逐年提升保险营销员,40.00%银行保险,53.10%公司直销,5.40%其他,1.50%2010年寿险销售渠道占比2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2005200620072008200920102011E投资转型：投资渠道进一步放开资料来源：申万研究仍有大量投资渠道没有放开，限制保险资产负债匹配•1）支持保险资金投资养老实体、医疗机构、汽车服务等相关机构股权；•2）稳步推动保险资金投资不动产、未上市股权和战略性新兴产业，鼓励开展资产管理产品创新仍有大量投资渠道没有放开，限制保险资产负债匹配收益××暂不允许投资×前途是光明的，道路是曲折的《保险业发展“十二五”规划》：2015年全国保险保费收入争取达到3万亿元，年均增长率15%左右•预计中低收入人群随着个人财富的不断增加，城市的寿险市场有进一步深化扩大的物质基础，同时农村寿险市场潜力将得到进一步培育和释放•保险业的差异化服务和资源整合的力度将进一步加强•赡养老人的家庭成员数目减少将激发群体的保险需求，拉动了养老保险、医疗保险以及相关产业的飞速发展•积极推动农村人身保险市场的发展，为缩小城乡二元结构和加快