第三章衍生金融市场概述

第三章衍生金融市场概述本章概述本章主要介绍衍生金融市场的运作、市场的结构、交易实施。第一节远期、期货与期权市场1.1市场的运作一、期货与期权市场的功能与运作原理期货与期权市场最初产生时的功能主要是：为交易者提供一个安全、准确、迅速交易的场所；稳定产销关系；减缓价格波动；建立新的市场秩序；促进交通、仓储、通讯事业的发展。随着市场发展，其现代功能包括：风险转移功能（对冲）；形成预期价格的功能；基准价格的功能；投机功能；合理利用各种闲置资金的功能；促使经济国际化的功能。市场中，一部分人想转嫁风险，同时转嫁风险利润；另一部分人想风险投资，获得风险利润，通过期货或者期权得以实现。二、避险交易者避险交易者又称为套期保值者，主要指那些为了降低已有的风险暴露而进行期货交易的人，通常是商品的生产者或某一特定商品的使用者。值得注意的是，套期保值者在进行套期保值时并不一定要实际拥有该商品。利用期货避险的例子。7月份市场情况A公司9月份需要支付100万英镑B公司9月份将收到300万英镑报价即期汇率1.69209月份汇率期货价格1.6850合约规模6.25万英镑（CME标准）A公司避险策略持有16张英镑期货合约多头B公司避险策略持有48张英镑期货合约空头利用期权避险的例子。8月份市场情况某投资者拥有IBM股票500股，希望在未来免受股价下跌影响报价当前IBM股价为102$10月份到期的IBM股票卖权费4$，每张100股投资者策略购买5张卖权合约,费用为5*100*4$=2000$交易结果获得以100$卖出股票的权利,所得收益至少为500*100=5万$三、投机交易者投机者是指那些以追逐利润为目的，同时也承担较高风险的期货交易者，通常场内的自营商都是投机者。利用期货投机交易的例子。2月份市场情况投资者认为英镑兑美元未来两个月升值报价当前汇率1.6470，4月份汇率期货价格1.6410合约规模6.25万英镑（CME标准）投机策略用411,750$购买25万英镑，存在英镑帐户持有4月份期货合约多头，约定以410,250$买入25万英镑两个月可能结果汇率为1.7000，策略一获利13,250$，策略二获利14,750$汇率为1.6000，策略一亏损11,750$，策略二亏损10,250$利用期权投机交易的例子。9月份市场情况投资者有7800$报价当前股价78$，12月份到期执行价为80$的买权费为3$期权合约每张对应100股投机策略购买100股股票购买26张12月份的买权合约三个月可能结果股价为90元，策略一获利1,200$，策略二获利1.82万$股价为70元，策略一亏损800$，策略二亏损7,800$四、套利交易者套利者是指那些利用市场定价的低效率来赚取无风险利润的交易主体，可以说由于大量套利者的存在，使得实际上大多数金融市场的报价中仅存在极少的套利机会。1.2市场的交易机制和组织架构一、交易机制分类按照交易机制分类，市场有四种类型：直接搜索市场、经纪商市场、交易商市场、拍卖市场。金融市场一般采取集合竞价或者做市商制，集合竞价通常是一种集中市场（场内市场），而做市商制通常是分散市场（场外市场）。和其他金融资产的交易相似，各大衍生品交易所的交易机制也主要包括以下两种：公开喊价机制（OpenOutcry，即在有形的交易大厅内使用喊价和手势等方式进行报价和交易）和电子交易系统（ElectronicTradingSystem）。在美国，与其他金融市场纷纷采用电子交易方式的趋势不同，在2000年ISE成立之前，美国的各大衍生品交易所一直保持着公开喊价交易的传统，其中主要是由做市商和专家参与的公开喊价市场。ISE是美国第一家采用完全电子交易的期权交易所，其在交易机制上针对传统的期权交易所进行了改进，提高交易效率，降低交易费用，因此发展非常迅速，进而引发了其他期权交易所的改革，纷纷引入电子交易。二、分散市场的组织通常远期市场是一个极为松散的组织，没有专为交易设立的固定的交易地点（当然也有个别例外，比如罗顿金属交易所交易金属远期就有专门的交易大厅），即使是高度发达的外汇远期市场，也只是一个全球范围内的由许多大银行、大经纪公司所组成的电子网络。这种市场往往由做市商来组织实现报价和交易。三、期货与期权的场内市场和场外市场期货合约均在有组织的交易所内（场内）进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算所结算。期权合约既有在场内交易的，也有在场外交易的。表3-1列出了当前世界主要交易所的名称及其主要的交易合约类型。在当前经济金融全球化的背景下，许多期货交易都可以一天24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行。但不同的交易所交易费用是不同的，当前亚洲许多新兴市场国家中的期货交易费用就远高于美国等西方国家期货市场上的交易费用。由于美国的芝加哥期货交易所（CBOT）是当今世界最古老也是最大的期货交易所之一，因此，下文中我们将用它作为交易所的典型代表，介绍交易所的有关制度特征。表3-1世界主要期货交易所主要合约类型交易所及起建立时间商品期货外汇期货利率期货股指期货芝加哥期货交易所（CBOT）1848√√√芝加哥商业交易所（CME）1919√√√√堪萨斯市交易所（KCBT）1856√√纽约商业交易所（NYMEX）1872√√伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）1982√√√伦敦金属交易所（LME）1877√法国国际期货交易所（MATIF）1986√√√多伦多期货交易所1983√悉尼期货交易所1972√√√东京谷物交易所1952√东京证券交易所1949√√新加坡国际货币期货交易所（SIMEX）1984√√√√香港期货交易所1977√√√√资料来源：根据各期《华尔街日报》整理而得从1973年CBOE开始经营并获得巨大成功开始，世界各国的交易所纷纷引进期权交易，尤其在80年代以后，世界的交易所期权取得了前所未有的发展，其中，美国在交易所期权交易方面一直居于世界前列。表2-3列出了美国主要的期权交易所及其交易的主要期权品种。从表中我们可以看到，美国的期权交易所主要分为三种：CBOE和国际证券交易所（InternationalSecuritiesExchange，ISE）都是专门的期权交易所，在美国期权市场中占有重要的地位，其中CBOE进行多种期权交易，而ISE则是期权市场上的传奇之一，它于2000年4月成立，主要交易股票期权和股指期权，是自1973后美国证监会（SEC）批准成立的唯一一所注册交易所，而其在短短的三年时间内交易量迅速超越其他期权交易所，成为美国最大的股票期权交易所，也是美国最早完全实行电子交易的期权交易所；美国费城股票交易所（thePhiladelphiaStockExchange，PHLX）、AMEX和太平洋交易所（thePacificExchange，PCX）则属于原来传统的股票市场，同时也提供期权产品交易（NYSE曾经也交易期权，但于1997年4月28日将所有的期权交易转给CBOE经营，退出期权市场），值得注意的是，在这些交易所里交易的期权已经远远超越了股票期权，涵盖多种标的资产；第三种期权交易所则由期货交易所组成，例如CBOT，芝加哥商品交易所（theChicagoMercantileExchange，CME），美国咖啡、糖和可可交易所（theCoffee,SugarandCocoaExchange，CSCE），堪萨斯商品交易所（theKansasCityBoardofTrade，KCBT），中美洲商品交易所（theMidAmericaExchange，MIDAM），明尼苏达谷物交易所（theMinneapolisGrainExchange，MGE），纽约棉花期货交易所（theNewYorkCottonExchange，NYCE），纽约期货交易所（theNewYorkFuturesExchange，NYFE）和纽约商品交易所（theNewYorkMercantileExchange，NYME）等。这些期货交易所只提供期货期权的买卖，并往往只交易以本交易所上市的期货合约为标的的期权产品。表3-2美国主要的期权交易所及其期权品种交易所主要产品CBOE股票期权、股指期权、国债期权、ETFs期权、长期期权、灵活期权、结构性产品等ISE股票期权和股指期权PHLX股票、期货、ETFs、股票期权、股指期权、外汇期权、长期期权和灵活期权AMEX股票、股票期权、股指期权、长期期权、灵活期权、结构性产品等PCX股票期权和股指期权CBOT期货、基于农产品、稀有金属、股指和债务工具的期货期权CME期货、基于农产品、股指、债务工具和外汇的期货期权CSCE期货和农产品期货期权KCBT期货和农产品期货期权MIDAM期货、农产品期货期权和稀有金属期货期权MGE期货和农产品期货期权NYCE期货、基于农产品、外汇、债务工具的期货期权NYFE期货和股指期权NYME期货、能源期货期权注：结构性产品（StructuredProducts）是指一些由金融机构发行的，基于期权和其他一些基本金融资产合成的组合金融产品。长期期权（LEAPS）是指期限较长的股票期权或是指数期权，例如在CBOE，它们的到期日可以长达未来的三年。资料来源：根据Robert,W.Kolb.(1999)Futures,OptionsandSwaps,3rd(ed.),BlackwellPublishers和各交易所网站资料整理而成。回顾期权的历史，交易所期权的巨大成功及其对期权交易的重要推动已经成为不可否认的事实。人们一般认为，这主要有以下三个方面的原因：第一，交易所交易的集中性、合约的标准化和二级市场的建立极大地便利了期权的交易管理和价格信息、产品信息的发布，为投资者提供了期权工具的流动性，使得交易者能够更灵活地管理他们的资产头寸，因而极大地促进了期权市场的发展；第二，清算所的建立解决了场外市场长期为之困扰的信用风险问题；第三，无纸化交易的发展带来了更为通畅的交易系统和更低的交易成本。尽管交易所交易期权有着上述的优越性，然而，这并不意味着场外期权交易的消亡。场外期权最大的好处在于金融机构可以根据客户的需要为客户“量身定做”（Tailor）许多非标准的个性化期权合约，从而创造了其特有的存在空间。事实上，20世纪70年代以后，交易所期权所带来的巨大冲击，反而在一定程度上促进了场外市场的创新和发展，面对激烈的竞争，OTC市场的金融机构充分利用自身的灵活性优势，不断创新，吸引客户，抢夺市场，这反过来又引发了交易所期权的变革和创新。这些竞争在20世纪90年代之后日益明显，全球期权市场出现了一些新的发展动态和趋势。四、交易所的会员制和公司制交易所的会员制是指由交易所会员共同出资兴建的非营利性经纪组织，主要特点为：交易所建设资金及营运资本由会员以缴纳会费的形式筹集；交易所收入结余时会员（出资人）享有回报的权力，但交易所出现亏空时，会员必须以增加会费的形式承担；所有同类型的会员，在交易所内享有同等的权力，并承担同等的义务。需要注意的是一般交易席位具有产权特性，为了获得交易权会员需要付出席位费。随着交易规模和交易对象的扩大，交易所正在过渡为一种新的组织形式，也即公司制。公司制是指以股份有限公司或有限责任公司的形式设立的交易所，一般注册为非盈利的特殊法人。公司制的特点为：交易所以投资者认购或发行股票的形式筹集资金；交易所股票或股份可以转让，但不公开上市；投资者是交易所的股东，但不一定是交易所的会员。五、交易服务业、交易效率和市场质量随着各种衍生品的交易规模越来越大，场外市场逐渐出现了专门的有组织的机构，提供交易和结算服务，并且交易所也逐渐从会员制发展成为公司制。这些机构构成了现代金融市场的一个特有组成部分，也即一种专门提供交易服务的行业，称为交易服务业（TradingService）。作为这个行业的产品——交易服务，有着特殊的评价指标，主要反映交易者的交易成本，包括买卖价差、市场深度、市场波动性等，这些指标刻画了市场运行的效率，不仅是投资者评价市场质量的指标，也是度量交易服务业的产业竞争力的重要标准。1.3市场的组织者和参与者一、参与