资本市场发展与人民币国际化

1资本市场发展的外部金融环境资本市场发展与人民币国际化中国人民大学财政金融学院赵锡军教授2008年3月2过程：崛起于美国实行金本位之后在与英磅反复较量的过程中，逐步成为世界货币的新霸主成为国际化货币的标志以美元为中心的布雷顿森林体系的建立资本市场的作用美国超强的全球资本市场中心地位为美元走向国际化起了推波助澜的作用20世纪90年代以来，国际资本市场在融资规模、市场结构、资金流向和和融资技术等诸方面均呈现新特点和趋势一、美元及日元国际化简要回顾---美元及美国成为全球金融中心的历史分析31.美元的崛起与英磅的衰落(1)金本位时代的英磅（2）金本位时代的美元（3）从凯恩斯计划与怀特计划之争到布雷顿森林体系的建立（4）20世纪50年代，布雷顿森林体系下的美元的货币霸权地位2.20世纪60-70年代美元危机导致布雷顿森林体系崩溃（1）1958年至1960年:第一次美元危机（2）20世纪60年代中期:第二次美元危机（3）1971年8月15日:第一次正式贬值,以美元为中心世界货币体系开始瓦解（4）1972年2月12日:第二次贬值，以美元为中心世界货币体系瓦解3.牙买加体系下的美元重振一、美元及日元国际化简要回顾---美元及美国成为全球金融中心的历史分析4英国经济、贸易与金融发展的关系英国经济、贸易与金融发展关系0500100015002000250017701790181018301850187018901910时间英国的GDP/百万英镑商船的吨位/万吨金融机构/百万英镑非银行金融机构的总资产/百万英镑5美国GDP、道琼斯指数、贸易数据0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.0194819531958196319681973197819831988199319982003时间美国GDP/billionsofcurrentdollars道琼斯指数商品进出口总额/billionsofcurrentdollars资料来源：GDP数据来源于美国经济分析局网站；道琼斯指数来源于雅虎网站；贸易数据来源于WTO网站63.牙买加体系下的美元重振1976年1月8日《牙买加协定》1978年4月1日正式生效主要内容•取消平价和中心汇率制度，允许成员国自由选择汇率制度•废除黄金官价，实行黄金非货币化•使“特别提款权”成为主要国际储备资产，加强国际货币基金组织对国际清偿能力的监督评价•布雷顿森林体系正式宣告解体•国际货币体系进入了牙买加体系的新阶段•美元一统天下的单一国际货币格局被打破•国际货币制度进入了以美元为主的国际货币多元化时代一、美元及日元国际化简要回顾---美元及美国成为全球金融中心的历史分析73.牙买加体系下的美元重振美元地位:国际地位明显削弱，但仍是最主要的国际货币具体表现：在各国外汇储备中占较大份额国际经济贸易中最主要的计价单位、交易中介、价值储藏手段国际贸易中的一些重要商品，如石油、重要的初级产品和原料、甚至是黄金，仍是以美元计价，约有2/3的进出口贸易以美元计价和结算在计算比较世界各国的国民生产总值、人均国民收入、进出口额和外汇储备等重要经济指标时，通常还是将它们折合成美元一、美元及日元国际化简要回顾---美元及美国成为全球金融中心的历史分析83.牙买加体系下的美元重振---分阶段情况：1980年里根政府上台，“紧货币、松财政”1980年至1985年，美国实际有效汇率上升31.62%1985年9月“广场协议”，美元“软着陆”1985至1990年，美元对日元实际有效汇率从155.85下降到100.00随后，美国着力消弱财政赤字和贸易赤字1990年至1995年，美元兑日元、马克分别贬值20%和7%1995年8月，美元兑日元跌到了78.95的历史低点此后，克林顿政府实行“强势美元”政策，美元汇率回升进入21世纪，国陷入新世纪的第一场经济衰退自2002年起再次呈现下跌趋势2005年有所反弹2007年以来，态势逐步走弱,对人民币更是较大幅度贬值一、美元及日元国际化简要回顾---美元及美国成为全球金融中心的历史分析91.金本位时代的日元（1）日元的诞生与金本位制的启动•1871年，日本的通货单位由“两”改为“（日）元”。•1897年，货币法制定，金本位制正式启动，日元对美元汇率：1美元=2日元，日元实际比价下降50%，日元进入金本位制时代（2）“日元圈”的初步形成第一次世界大战中非交战国贸易收支盈余得以稳定并获得对外债权国地位“日元圈”正在形成独立的经济单位一、美元及日元国际化简要回顾---日元国际化进程102.二战后日元走上硬通货之路二战后360日元的水准固定22年,强烈刺激了出口•1950年，朝鲜战争爆发，战争物资需求启动日本经济，进入长达20年的高速发展时期同时日元管制逐渐放松,1964年4月实现了日元在经常项目下的兑换•从1965年开始,日元走上硬通货之路,日元升值压力增加•1971年8月29日,揭开日元走向升值序幕•1978年11月，日本被迫实行“支持美元计划”，美元兑日元汇率突破1：200•1980年日元实现资本项目下可兑换，资本流动实现自由化一、美元及日元国际化简要回顾---日元国际化进程113．不断修正的日元国际化进程•1985年召开“广场协议”，迫使日元大幅升值•此后，日元开始了长达10年升值历程•1987年，卢浮宫协议后，日元升值势头不减，1995年汇率达到1：79.75历史高点•20世纪80年代初期，日本真正开始推进“国际化”。80年代中后期起，随着升值日元大量流出日本，日元的使用范围逐步扩大，国际化程度大幅度提高•1986年年底东京离岸金融市场正式创立，日元的国际化向纵深发展，日元在国际结算、国际储备、国际投资与信贷，以及国际市场干预方面的作用全面提高。在特别提款权日元的权重两次被提高，达到21%•20世90年代末以来，由于亚洲金融危机爆发和1999年欧元启动，日本政府开始反省以往的“日元国际化”进程一、美元及日元国际化简要回顾---日元国际化进程12对日元国际化进程分析评价•提出“日元国际化”二十余年时间，并没有真正完成从不完全货币向完全货币的转变，依旧是美元的“附庸”，从这个角度看，日元国际化是失败的•主要原因：忽视一国货币成为国际货币的地域经济基础，试图走一条直接的货币国际化道路•但另一方面，作为日本进行国内经济结构调整和金融体制改革的突破口，日元国际化对日本的宏观经济金融和国内外金融体系产生一定影响一、美元及日元国际化简要回顾---日元国际化进程1314二、资本市场发展与人民币自由兑换进程---资本市场开放与人民币资本项目开放发端于以外商直接投资（FDI）为主的中长期信贷随后是债券市场的国际化、股票市场的国际化股票市场的国际化先是经历了B股发行、海外上市、外资参股等开放历程，2002年以QFII机制的启动使得投资开放步伐加快，2006年QDII机制启动、2007年境内个人直接对外证券投资业务试点（也称港股直通车）等举措改变了长期以来以资本流入为主的开放模式，开始拓展资本流出渠道与中国资本市场开放相配套，资本项目对资本流动的管制也作了相应调整15中国资本市场开放进程资本市场开放资本项目管制内容和事件意义和实质资本流向改革方向中国国际信托投资公司在日本成功发行债券首次海外发行债券流入放松华润和中银集团合组琼企业有限公司,收购香港康力电子有限公司第一家由中资企业控股的红筹股上市流入放松“电真空B”在上海证券交易所发行中国第一只B股发行流入放松“华晨汽车”在美国纽约证券交易所上市第一只N股上市流入放松“青岛啤酒”H股在香港上市第一只H股上市流入放松香港地区红筹股企业中国电信等企业和上海证券交易所挂牌的“轮胎橡胶”等B股公司，相继在美国发行存托凭证ADR首次发行ADR流入放松16中国资本市场开放进程（续）1995-7深招港B率先在新加坡股票交易所上市中国上市公司首次到海外第二上市流入放松1997年初北京大唐发电股份有限公司在伦敦股票交易所第二上市中国企业首次在伦敦上市流入放松2002-7-1《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则正式实施》外资参股办法实施和启动流入放松2002-11-1《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》发布允许向外商转让上市公司的国有股和法人股流入放松2002-11-8《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》发布QFII机制启动流入放松2005年12月《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》发布引进外国战略投资者流入放松2006年4月人民银行出台5号公告，银行、证券经营机构、保险公司等可以在一定范围内，以代客理财或自营方式进行境外投资QDII机制取得政策支持流出放松2006年4月《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》QDII由试点到制度转变流出放松2007年8月批准天津滨海新区开展境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可以用自有外汇或人民币直接对外证券投资，初期首选香港境内个人直接投资境外股市被正式放行，资本项目自由兑换在证券投资方面有所松动流出放松17外资进入中国资本市场的渠道在现有的法律框架内，外资进入中国资本市场主要有以下几种渠道：•参股中国的证券公司•合资基金管理公司•合格的境外投资者•从事外资股业务•从事中国机构的海外发行业务等18外资参股证券公司的设立规则在2001年中国加入WTO时，中国政府对证券服务业开放做出了承诺，其中提到：–加入WTO3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和基金的发起。这一承诺构成了中国合资证券公司设立的基本框架。–2002年6月3日，中国证监会正式颁布了《外资参股证券公司设立规则》（以下简称规则），并于2002年7月1日正式实施。–该法规对外资证券公司的设立条件、业务范围、境内外股东资格条件和持股比例、审批程序等事项作了明确规定，成为合资证券公司设立、运营和管理的基本制度框架。19中外合资基金管理公司的设立规则中国证监会在2001年12月11日颁布的加入WTO的承诺中曾对中外合资基金管理公司做出了承诺：–“允许外国服务提供者设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入WTO后3年内，外资比例不超过49%。”–2002年6月3日，中国证监会发布了《外资参股基金管理公司设立规则》，明确了外资参股基金管理公司的设立条件及程序，并于当年7月1日正式实施。–2004年10月1日，中国证监会正式实施《证券投资基金管理公司管理办法》，将中外合资基金管理公司的相关规则纳入办法当中，原来的《外资参股基金管理公司设立规则》废止。20境外证券经营机构外资股业务–1996年10月23日公布《境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》，要求境外证券经营机构从事外资股业务，应当取得中国证监会颁发的《经营外资股业务资格证书》。–2001年12月13日，中国宣布允许外国经济机构不通过中国中间商就可以交易外汇标价的B股。新规定为在中国设有办事处的外国经纪机构铺平了道路。–上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2002年7月25日和6月19日颁布了《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》和《深圳证券交易所境外机构B股席位管理规则》，为境外证券经营机构从事B股交易立规，允许符合规定的境外证券经营机构可直接向交易所申请B股席位，从事交易。–入世后，根据对加入WTO的承诺，所有外国经济机构都可以向两大交易所申请会员席位，并代表外国客户直接从事B股交易。21合格境外机构投资者的制度框架–2002年11月5日，中国人民银行和中国证监会正式发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该办法允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场，为外国投资银行参与中国资本市场有创造了一个新的通道。–同年11月28日，国家外汇