第四章 资本市场

第四章资本市场债券市场股票市场证券市场金融期货基金市场投资基金资本市场社保基金中长期借贷市场第一节债券市场概述债券的种类关于可转换公司债券债券的发行市场与流通市场债券的价值及收益率债券的利率风险与再投资风险课外补充一、债券的种类（一）按发行主体不同•政府债券（中央政府/政府机构/地方政府*）•金融债券•公司债券（二）按抵押担保状况•信用债券•抵押债券•担保信托债券•设备信托债券（三）按利率•固定利率债券•浮动利率债券•指数债券•零息债券（四）按内含选择权•可赎回债券•偿还基金债券•可转换债券*•带认股权证证券二、关于可转换公司债券（一）可转换公司债要素需标明转换期需规定转换率（二）特点可转换性利率较低选择性收益的不确定性期限较长（三）种类转换期有长有短可赎回债券/不可赎回债券（四）转换率与转换价格可转换率是有转换权的债券持有者在行使转换权时，每一债券可换得的普通股股数。转换价格例：硅谷软件公司在1986年7月份发行了面值$1000债券，在2006年7月以前的任何时间，公司债券持有者可用每一债券调换20份普通股。调换率=/20调换价格=公司债券面值/转换率=1000/20=$50转换率=面值/转换价格=1000/50=20注意：一般地，转换价格定得要比可转换债券出售时的股价高出10%~30%；一般地，转换价格在可转换债券有效期内是固定的，但有时也可调整；当股票分割后，应以保护条款方式防止股权稀释带来的不利影响；（五）可转换债券的优点能给公司提供利率较低、条件宽松的公司债；可给投资者提供分享企业成功和利润的机会；提供了一个高于目前市价出售股票的方法；三、债券的发行市场和流通市场（一）国债发行1.发行方式•定向发售(养老基金/失业保险基金/金融机构)•承包包销(始于1991年,不可流通的凭证式国债)地方国债承销机构—主承销团—与财政部签定承销协议•招标发行——交款期招标——价格招标（贴现国债发行）“美国式”：按投标人报价由高到低顺序中标，直到满足预定发售额为止，中标单位以出标价认购国债。“荷兰式”：按投标人报价由高到低顺序中标，直到满足预定发售额为止，中标单位以相同价格认购国债，该价格为报价最低的中标者的投标价。我国:“荷兰式”2.国债的发行过程•准备（数量/类型/期限/利率/价格/面额/时间/方式/范围/程序）•公告（数额/类型/期限/利率/价格/面额/时间/方式/范围/程序/起止日期/本息偿还方式）•委托：委托承销商（承销协议/直接委托/竞争性委托）•发售（直接发行/间接发行）•入库（国债发行所募集资金缴入国库的过程）3.国债的承销1993年,开始实行“国债以级自营商制度”。指经有关部门审核认定参与财政部国债招标发行，开展分销零售业务，包括银行、证券公司、其它非银行金融机构。承购包销、公开招标，市场化（行政摊派）(1)承购包销。•无记名实物国债承销过程。财政部——一级自营商——分销商签约/划款/手续费划款/手续费•凭证式国债的承销过程。财政部——银行——分支机构——投资者签约/手续费签约/划款/手续费国库券/资金•记帐式国债承销过程通过证交所发行主承销商在证交所申请交易席位;主承销商在证交所开设资金指定帐户;投资者开立国债特别帐户;投资者购买国债;发行完成,证交所将资金划入中央银行帐户;财政部通过证交所划转手续费;(2)招标发行记帐式国债发行中标后,在证交所挂牌销售，方式同记帐式国债承销过程。（二）公司债券的发行过程1.国际惯例:只有股份有限公司才能公开发行债券。2.《公司法》规定：三类公司可发行公司债。股份有限公司；国有独资公司；两个以上国有企业投资设立的有限责任公司。3.发行条件：•股份有限公司净资产不低于3000万元；有限责任公司净资产不低于6000万元；•累计债券总额度净资产额的40%；•近3年可分配利润足以支付债券1年的利息；•债券利率不能超过国务院规定的利率水平；•投向符合国家产业政策；4.发行过程•准备（市场调查；可行性研究；决策：数量/期限/利率/价格/面额/时间/付息方式/有无担保；发债申请及申请书；信用评等；发债注册登记或审批）•委托：委托承销商（承销商选择/承销方式选择/承销价格选择/承销方案/承销协议）•发售（公告/印制公司券/发售网点/发售数额统计）•资金入帐（发债资金核实/承销等费用结算/发债资金划入发行人帐户/发行人调整财务帐目）（三）债券的发行方式•私募发行与公募发行；•直接发行与间接发行；（四）债券的承销•代销；•余额包销；•全额包销；包销：协议包销/俱乐部包销/银团包销（五）债券的流通市场•证券交易所市场/柜台交易市场；•债券的代理买卖/债券自营买卖；•债券的现货交易/期货交易/回购协议交易；•交易价格的形成；四、债券的价值及收益率（一）影响债券价格的因素1.债券的市场价格与市场利率成反比；2.商品价格与债券价格成反比；3.国际利率水平与债券价格成反比；4.市场因素；新增债券及发行条件购买者的买卖决策法人投资者的买卖行为心理因素和预期（二）价格的确定1.债券的价格V0=I•[1/(1+Kd)t+M[1/(1+Kd)n(n,t=1)2.直接收益率=年利息/购买价格利息+[(面值-购买价格)/到期期间]3.到期收益率=购买价格持有期利息+[(卖出价-买进价)/持有期]4.持有期收益率=买进价五、债券的利率风险与再投资风险（一）债券的利率风险债券的利率风险：由于市场利率水平的上升而使债券持有人发生损失的风险。债券的到期时间越长，投资者所承受的利率风险越大。不同Kd和n条件下的债券价值与风险：（二）债券的再投资风险债券的再投资风险：由于市场利率水平下降，短期债券投资人所承担的风险。课外补充（一）债券市场的发展•国债；•企业债；•金融债；（二）债券市场存在的问题1.国债市场•市场分割（银行债券市场/交易所债券市场）；•市场之间国债平均收益率存在差异（交易所市场利率比银行间市场利率高0.2%~0.6%);•市场流动性差(市场活跃程度差);•货币传导机制不畅;•财政和金融风险;•品种期限结构不合理;2.企业债市场•融资规模小;(三)债券市场发展预测1.国债市场•建立统一的国债市场(银行间债券市场/交易所市场/柜台债券市场);•提高市场流动性;#建立做市商制度#建立与银行间批发市场对应的商业银行柜台零售市场#建立国债投资基金#增加国债品种、建立合理期限结构2.企业债券市场•放宽企业发债资格，取消规模限制；•规范债券的信用评级机构；•建立企业债券的流通市场，如允许等级高的企业债券在交易所市场上市，信用等级较低的债券在柜台市场交易；•放开对企业债券的利率限制，使收益与风险对称；第二节债券的价值分析利率形成机制利率结构债券定价机制一、利率形成机制（一）信用工具与时间价值四种信用类型：1.普通贷款(一次性还本附息债券)Fv=Pv（1+i）n或：Fv=Pv*i*n+M2.固定分期支付贷款例:(1).计算1元的期值=1元的期值系数*1000元=17000元(2).计算年金=17000/1元年金的终值系数=17000/133.33=127元3.附息债券(1)每期支付息票(2)到期支付最后一次息票和本金4.0息债券（贴现债券）(1)折价购买(2)到期面值偿付(二)利率的本质含义:到期收益率信用工具投资收益的现值总和等于该投资品的现值,这时的利率水平为到期收益率。见教材P126~128例题和公式（三）名义利率与实际利率•通货膨胀影响•公式：i=r+u´•在通货膨胀(预期)高的条件下,发行债券或借款的融资动因强（四）即期利率与远期利率1.即期利率•是（相当于）无息债券的到期收益率。•一份即期合约。•是市场均衡收益。例1：贴现债券的到期收益率计算：P128例2：附息债券的到期收益率的计算：P1302.远期利率•一份远期合约(利率条件在现在已经确定)•是将来的即期利率例:远期利率是怎么决定的?1年期即期利率为10%,2年期即期利率为10.5%,那么,这里隐含了从第一年末到第二年末的远期利率约为11%。即:(1+10%)(1+11%)=(1+10.5%)²举例：假设一位投资者打算用100元进行为期2年的投资，如果1年期即期利率为7%，2年期利率为8%，投资者有两种选择：A：投资者一次性地进行为期2年的投资，期末该投资者将得到1001.08²=116.64元；B：投资者采取再投资的方式，按7%的1年期即期利率，第一年末，他获得107元；假如该投资者预期1年后的即期利率为10%，第二年末，他获得1071.1=117.1元;假如该投资者预期1年后的即期利率为6%，第二年末，他获得1071.06=113.40元;当1年期利率为7%，2年期利率为8%，第1年末的预期利率为9.01%，则1001.08²=1001.071.0901=116.64元利率1.0901为1年期末即期利率预期的市场公众预期，即市场均衡利率。（无偏利率预期)二、利率的结构（一）收益率曲线形态收益率与偿还期之间的关系曲线：为什么会出现收益率曲线的不同形态？（二）利率期限结构理论1.无偏预期理论（UnbaisedExpectationTheory)基本命题：长期利率相当于在该期限内人们预期的所有短期利率的平均数。预期假说的理论内涵：（1）投资者对债券期限没有偏好，投资决策取决于预期收益率；（2）投资者具有相同的预期；（3）期限不同的债券完全替代；（4）完全替代的债券具有相同的收益率；（5）完全竞争的金融市场；理论公式：假设：决策A：在t期购买一份利率为it的一期债券，到期后再购买另一份一期债券，预期利率为iet+1。决策B：在t期购买利率为i2t的两期债券。决策A的预期收益率=(1+it)(1+iet+1)-1it+iet+1(itiet+1忽略不计)决策B的预期收益率=(1+i2t)(1+i2t)-12i2t[(i2t)²忽略不计]it+iet+1i2t=————2推而广知，it+iet+1+iet+2+……+iet+n-1int=———————————n如何解释收益率曲线的不同形态？（1）收益率曲线向上倾斜。预期短期利率呈上升趋势。∵iet+1it，iet+n-1it，∴intit。（2）收益率曲线向下倾斜。预期短期利率呈下降趋势。∵iet+1it，iet+n-1it，∴intit。（3）水平收益率曲线。预期短期利率不变。∵iet+1=it，iet+n-1=it，∴int=it。（4）长期利率与短期利率一起变动。（5）投资决策：如果预期利率水平上升长期债券价格下降幅度较大减少投资组合中长期债券持有短期债券价格上升（长期债券价格下降）。如果预期利率水平下降长期债券价格上升幅度较大增加投资组合中长期债券持有长期债券价格上升（短期债券价格下降）2.市场分割假说（SegmentedMarketsHypothesis）基本命题：期限不同的证券市场是完全分离的，各种证券的利率水平取决于各市场证券的供给量。市场分割假说的理论内涵：（1）投资者对债券期限具有偏好，投资者只关心这种投资品的收益率；（2）理性投资者，在期限相同的条件下，投资收益率高的投资品；（3）不同期限的投资品不可完全替代；（4）替代成本（局限）；（5）流动性偏好（LiquidityPreference)。由于资金需求和风险的不确定性，在相同的收益率下，投资者倾向于（偏好）购买短期债券。在前例中，如果方案A和B的收益相同，投资者更倾向于投资方案B，这一偏好迫使长期资金需求者提供高于方案A的收益。这一差额被称为“流动性升水”（流动性溢酬）8%-7%=1%。基本观点：不同期限的证券之间难以相互替代。由于存在法律上、偏好上和其他因素的限制，资本市场的供需双方不可能无成本地实现资金在不同期限证券间的自由转移。因此，证券市场被分割为长期、中期和短期市场。在市场分割状态下，不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求。如何解释收益率曲线的不同形态？（1）收益率曲线向上倾斜。短期债券的需求量较高，短期利率呈