配臵先行-信用债季报

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明112固定收益研究证券研究报告信用债季报2017年09月12日[Table_Title]相关研究[Table_ReportInfo]《防守为上，静待转机——2017年2季度信用债策略报告》2017.03.22《Bondmarketwaitsforthewind——Interestratebondstrategyreportfor2017Q2》2017.03.16《Onlytradingopportunitiesamongexistingbonds,andthesupplyisexpectedtoexpand》2017.03.16[Table_AuthorInfo]分析师:姜超Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513010002分析师:朱征星Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850516070001联系人:杜佳Tel:[phone]Email:[e-mail]配臵先行[Table_Summary]投资要点：市场回顾：趋势性机会未现。6月信用债出现久违的反弹行情，但反弹不等于趋势，在经济韧性增强+监管风险未完全出尽下，债市很快趋稳。前期行情带动下信用利差、等级利差有明显缩窄，品种上3年及以下期限、周期性行业表现较好。AA级城投收益率在6月下行了很多，主要因为当时利率水平具有了配臵价值，且民企信用风险多发，城投安全性显现；而近期则是高等级产业债表现比较好。信用基本面：企业营收改善，评级上调增多。17年上半年经济去杠杆、供给侧改革推进，上游钢铁、煤炭等产能过剩行业基本面持续改善，反映在信用评级上，评级上调的产业债发行人无论是在数量还是占比上，均较16年同期大幅增加。评级上调发行人多分布在采掘、钢铁、地产等行业，且国企占比显著提升。而城投发行人受政策以及部分地区经济、财政收入增速放缓影响，虽然评级变动总次数增加，但下调占比提高。供VS需：需求不旺，关注年内供给压力。年内供给压力大。近期信用债供给释放，7月发行量超过4300亿，8月继续增加到6700多亿。不考虑新发行且年内到期的短融，年内信用债到期量还有约1.4万亿元，以及0.25万亿的信用债进入回售期。此外，前8个月取消发行规模约4200亿，且大部分是低等级债券，积攒的融资需求对年内信用债供给形成压力。需求上看，监管影响细水长流。杠杆的收缩和风险偏好的回落，都对信用债长期需求带来持续性的影响。对资管行业全面穿透式管理，以往靠转移出表实现加杠杆的途径受到限制，5月银行理财规模28.4万亿，环比减少1.6万亿，同比增速跌至个位数，表外理财规模的边际收缩使得信用债配臵力量减弱。产业债：票息为主，优选龙头。今年产业债投资机会在进行了去产能的周期性行业，以钢铁、煤炭为典型，17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成，还取缔了产能1.2亿吨的地条钢；煤炭17年1.5亿吨的去化目标，到7月底已完成85%。落后产能的去化净化了市场环境，供需格局的改善使得钢价、煤价保持在高位，行业盈利持续好转，今年上半年钢铁冶炼行业利润率回升到3.67%，到6月底亏损企业占比不到18%，煤炭行业亏损企业占比也降到了22%以下。债务情况看，随着行业盈利好转煤炭、钢铁行业杠杆率下降，但改善力度不大。周期性行业龙头仍有配臵价值。去产能使行业集中度提升，龙头企业既受益于产品涨价，又受益于市场占有率的提升。价格上升到高位后，盈利和现金流安全边际提升。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大方向，未来去杠杆推进也将对相关行业龙头形成利好。除了钢铁、煤炭外，可寻找更多行业机会，比如电解铝、水泥、化工行业，除减产限产外，环保对行业供给收缩也有加剧作用，行业资质改善可期。城投债：投资价值趋弱。融资平台与政府信用切割是大势所趋，未来城投转型可能路径有三：仅有融资功能的空壳城投平台将被清理；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业；有竞争力的平台转型为一般企业。整体思路是希望隔离政府和企业信用、城投能具有自我存续功能，以解决存量债务和建立后续偿债能力。城投择券思路：地方财政实力仍旧重要，尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴等为城投提供支持。区县级与省市级城投资质分化加剧，个体资质逐渐分化，甄选公益性项目为主或者地方重点打造平台（规模最大或者有重点项目）。随着地方政府与企业对政策的响应、城投债臵换进度的加快，预计城投金边属性会加速消退，城投与产业债利差长期趋于缩窄，短久期配臵为上。四季度策略：耐心等待，配臵先行。短期震荡，拐点或在四季度后。信用债收益率和信用利差走势均与国债利率趋同，但拐点相对滞后，受制于货币政策中性偏紧、经济通胀短期暂稳，预计国债利率三季度仍是震荡；同业存单利率形成短端信用债的“底”，金融监管和金融去杠杆压力下，同存利率短期难降。交易性机会难觅，配臵价值显现。票息收益的确定性远高于资本利得，若继续调整可逐步加大配臵力度。可把握配臵时点：若同存利率继续上行致信用债收益率明显高过贷款；监管政策超预期，情绪冲击致超调；委外集中到期时账户集中卖券。配臵选择上，今年信用债市场呈现出三大分化：城投债的分化（真城投与伪城投、强城投与弱城投）、周期性行业的分化（龙头企业与一般企业）、企业性质的分化（国有企业与民营企业）。主配中高等级短久期、周期性品种。期限利差和等级利差均处历史低位，建议主配中高等级短久期品种（票息不低，流动性好便于在拐点确认后拉长久期），周期性行业（钢铁煤炭仍有配臵价值，重点关注建材、化工、有色等行业）龙头债券可适当拉长久期，规避低等级长久期城投债。风险提示：产业政策变动风险，企业再融资风险。固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.回顾：市场趋势性机会未现.......................................................................................61.1信用债并未出现趋势性机会............................................................................61.2等级利差回落，中短久期表现较好..................................................................61.3哪些信用债品种表现较好？............................................................................61.4基本面改善带动评级上调增加.........................................................................72.供vs需：关注年内供给压力...................................................................................112.1供给报复性反弹.............................................................................................112.2关注年内供给压力释放..................................................................................122.3监管影响细水长流.........................................................................................133.产业债：票息为主，优选周期龙头..........................................................................143.1钢铁、煤炭去落后产能..................................................................................153.2供需紧平衡拉动涨价，盈利改善...................................................................153.3行业集中度提升，利好龙头..........................................................................173.4企业去杠杆有望推进，利好龙头国企............................................................173.5周期龙头仍可配臵，关注更多行业机会........................................................184.城投债：投资价值趋弱............................................................................................194.1融资平台信用切割大势所趋..........................................................................194.2城投转型三大思路.........................................................................................204.3城投转型路径猜想.........................................................................................214.4城投债臵换加快.............................................................................................224.5城投产业利差长期趋于缩窄..........................................................................244.6城投择券思路................................................................................................245.四季度策略：耐心等待，配臵先行..........................................................................255.1耐心等待拐点................................................................................................255.2信用债三大分化.............................................................................................265.3交易机会难觅，配臵价值显现.......................................................................27固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图13年期中票到期收