内涵成长动力充足，资产注入空间广阔

中信建投证券研究CHINASECURITIESRESEARCH上市公司动态研究报告汽车零部件内涵成长动力充足，资产注入空间广阔内涵成长动力：新产品步入加速贡献期，传统产品分享行业景气等速驱动轴、轮毂轴承已跃过为国内外一流整车厂配套的“性价比竞争平衡点”，国内轿车销量和保有量成长潜力、公司相对国外厂商市场份额提高趋势、拓展出口市场空间及为一流整车厂配套订单较高的利润率和产能放大后的规模效应，使相关产品进入利润加速释放的阶段。万向节、轴承、传动轴、制动器及底盘模块等业务2010年在出口复苏及商用车高增长支撑下迎来业绩恢复性高增长，预计利润增幅约50%，2011-13年在汽车保有量、销量和出口市场支撑下仍能取得15%-20%年均增长。集团零部件及新能源汽车资产注入空间广阔万向通达、长春力得、森威精锻等国内零部件资产注入预期明确，业绩潜在增厚幅度约15%-20%。万向美国等国外零部件资产亦有可能注入上市公司，潜在业绩增厚幅度约20%。万向集团新能源汽车业务目前发展势头超出市场预期；汽车产业经验优势、较早布局的先发优势及较强的财务实力使其成为未来国内新能源汽车产业主要受益者的概率较大。借鉴国外大型零部件厂商的锂电池业务定位并考虑潜在的关联交易及持续大规模资金投入需求，我们判断万向集团未来更可能将新能源汽车业务注入上市公司。基于新能源汽车产业广阔的市场前景、万向集团可能成为国内新能源汽车产业主要受益者的判断，我们认为一旦集团启动新能源汽车资产注入或是形成了比较明确的注入预期，将对上市公司的估值带来大幅提升。而锂电池工厂的投产及业务的规模开展已经使市场预期增强成为趋势。投资建议：综合成长性及注入预期，目标价13.3-13.9元预计09-11年EPS0.27、0.42、0.55元，我们对公司的估值逻辑如下：1、零部件业务持续成长动力充足，可给予2010年25倍PE估值；2、反映集团零部件资产注入预期，可给予10%估值溢价；3、反映集团新能源汽车业务注入可能性，可给予15%-20%的溢价。综合以上对应合理股价13.3-13.9元。公司目前股价已部分反映集团资产注入预期，但若充分反映集团新能源汽车资产注入预期，股价仍有较大上行空间。我们继续看好公司股价表现，但鉴于近期涨幅较大，将评级从“买入”下调为“增持”。万向钱潮（000559）首次评级增持陈政[e-mail]010－85130928执业证书编号：S1440209090408发布日期：2010年04月01日当前股价：10.81元目标价格6个月：13.6元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月34.8/32.531.3/35.651.4/18.912月最高/最低价（元）10.30/5.64总股本（万股）102,559流通A股（万股）51,381总市值（亿元）101流通市值（亿元）50.61近3月日均成交量（万）1,394主要股东万向集团公司11.15%股价表现相关研究报告1万向钱潮上市公司动态报告内涵成长动力：新产品步入加速贡献期，传统产品分享行业景气等速驱动轴、轮毂轴承进入加速贡献期万向集团的汽车零部件业务从万向节起步，通过自己研发和收购方式逐渐扩展到传动轴、轴承、制动器和底盘模块、减震器、消声器、尾气催化转换器、塑料外饰件等领域。目前万向节总成仍是市场地位最突出的单一产品，占国内市场份额约60％、全球市场份额约12％，但因单品价值低，收入贡献比例已较低。等速驱动轴、轮毂轴承是公司近年着力开发和推广的战略性新产品。由于配套乘用车市场（销量和保有量成长空间大）、产品单价较高（等速驱动轴约240元/套，轮毂轴承约80-100元/套）、国内市场目前基本由外资零部件企业主导，相关产品在性价比越过竞争平衡点后的成长空间很大。公司的目标是将等速驱动轴、轮毂轴承产品发展到接近目前万向节总成在国内、国际市场的地位。公司的等速驱动轴08、09年销量分别约210、320万套，销售收入分别约5、7.6亿，贡献净利润分别约3400、7000万元，09年净利润率大幅提升2.5个百分点，因销量提升带来规模效应及对韩国现代威亚等国际整车厂的高利润率OEM配套业务量占比上升。我们看好公司等速驱动轴产品提高国内市场份额、扩展出口市场的前景（目前主要是内销），并认为等速驱动轴产品市场的开拓和产能的扩充（拟公开增发募集资金投资新增840万套产能）将带来业绩的加速贡献：•全球汽车市场激烈的竞争及中国市场地位的上升，必将推动零部件采购向中国转移，而其中的转折点即是国内厂商取得“性价比”平衡的优势。•公司的等速驱动轴产品07年进入现代-起亚配套体系，09年对现代威亚的销售收入1.7亿、占比22％，且已向美国福特、上汽、一汽供货，标志公司已越过为一流整车厂配套的“性价比竞争平衡点”，后续OEM配套新车型、新整车厂的空间大，而且主流整车厂的订单利润率要明显高于此前主要面向的AM和国内低端OEM配套市场。•公司拟增发募资扩产，主要是在现有厂房内添置新生产设备和优化生产布局，产能到位后的生产成本规模效应较明显。我们对公司2010-2013年的等速驱动轴产品的产销量、销售收入和净利润预测如下，年净增利润贡献分别4000、5400、6400、8000万元。我们的预测考虑了国内乘用车市场成长潜力、公司等速驱动轴产品市场份额提高趋势、出口拓展空间、新订单较高的利润率和更大的生产规模效应等驱动因素，但依然采取了较谨慎的假设。表1：万向钱潮等速驱动轴产销量、销售收入及净利润预测200820092010E2011E2012E2013E产销量，万套2093174806498621116销售收入，百万元5027601098155820702678净利润，百万元3470110164228308净利润率6.7%9.2%10.0%10.5%11.0%11.5%资料来源：中信建投研发部2万向钱潮上市公司动态报告万向的轮毂轴承产品由子公司万向精工运营，该业务08、09年（估计值）收入7.2、8.4亿，净利润率4.5％、5.3％，09年利润率提升0.8个百分点因销量规模扩大及向大众等的高利润率OEM配套量占比上升（0EM配套销售占比从08年的60％提高到09年的76％）。公司的轮毂轴承产品08年10月进入南北大众配套体系，为其A级车平台配套3个车型（此前主要面向国内外售后市场及国内微型车配套），成为国内第一家为大众汽车全球配套的本土轴承企业。公司对大众的月供货量从最初的2万套上升到2010年1月的14万套，目前已获得大众一个新的底盘平台的配套项目开发。公司成功进入大众全球配套体系极大推动了其他国际一流整车厂的采购洽谈。宝马（德）、菲亚特（意）、奔驰、奥迪、本田、长安福特等先后前来联系报价，部分公司已经有具体的OEM项目进入开发送样阶段。与等速驱动轴产品类似，我们认为公司的轮毂轴承产品也正在跃过为一流整车厂配套的“性价比竞争平衡点”，国内轿车销量和保有量成长潜力、公司相对国外厂商市场份额提高趋势、拓展出口市场空间及为一流整车厂配套订单较高的利润率和产能放大后的规模效应，使轮毂轴承产品也将进入一个利润加速释放的阶段。我们对公司轮毂轴承产品的2010-2013年产品销量、收入、净利润的预测如下，10-13年净增利润贡献分别1900、2100、2400、2800万元：表2：万向钱潮轮毂轴承产销量、销售收入及净利润预测200820092010E2011E2012E2013E产销量，万套8419841200145017002000销售收入，百万元7158361020123314451700净利润，百万元32446384108136净利润率4.5%5.3%6.2%6.8%7.5%8.0%资料来源：中信建投研发部ABS、轿车变速箱轴承、风机轴承新产品战略布局完成万向精工ABS项目自99年立项，06年产品开始批量生产。目前，公司已经与重庆、海南、长春、四川等数家主机厂多个车型签订了开发协议进行匹配试验。公司09年投资建设10万套/年的ABS生产能力（国产ABS系统的售价1000-2000元/套，国外厂商约3000元/套），以满足客户增量的需求。公司对更高端的ESP、TCS等汽车智能控制功能系统的研发也正在加紧进行中，基本完成对高科技含量、高附加值、高市场潜力的汽车电子领域的战略布局。轿车变速箱轴承对使用寿命、低噪音要求很高，国内变速箱轴承大多依赖国外进口。万向子公司钱潮轴承2007年开始项目攻关，2009年变速箱轴承销量已达到80万套，销售额达千万元规模。公司将继续加大对变速箱轴承的技术和市场开发力度，努力使其成长为新的战略增长点。钱潮轴承公司拓宽产品线的另一项战略举措是开发大型风机轴承市场，09年7月取得突破性进展，成功进入意大利BREVINI公司的风机轴承供应商行列，该项目将为轴承公司新增OEM年产值10%左右。意大利B公司是全球两大战略性工业领域——动力传动和流体动力制造市场上的领导者之一，其配套产品质量要求必须达到世界著名轴承厂家同类产品水平。3万向钱潮上市公司动态报告汽车销量、保有量增长及出口复苏支撑传统产品持续成长除等速驱动轴等新品外，万向钱潮的其他零部件产品主要包括万向节、传动轴、制动器、底盘模块集成、商用车轴承（钱潮轴承目前的主要业务领域）、减振器等。扣除等速驱动轴和轮毂轴承，我们估计其他产品09年合并的销售收入约38亿、实现净利润约1.9亿（其中贡献归属母公司股东净利润约1.63亿元）。这部分产品由于出口占比较高（万向节、传动轴、钱潮轴承、减震器等口占比约1/3）、配套商用车和维修市场的比例较高，09年并未充分分享国内汽车尤其是乘用车销量高增长的景气，相反受产品价格较大幅度下降（约12％）和高成本存货影响，净利润09年有所下滑。与09年的趋势相反，我们判断今年零部件采购价相对平稳、商用车销量增速较高、公司对美国的出口处于复苏上升趋势中将推动此部分业务取得恢复性的业绩高增长，估计增幅在50％左右，基本恢复到金融危机前的业绩贡献水平。2011年后，此部分业务将继续受益国内汽车保有量、销量上升和出口市场开拓，我们估计其贡献的业绩增速在15％-20％区间。集团零部件及新能源汽车资产注入空间广阔国内零部件资产：万向通达、长春力得、森威精锻注入预期明确万向集团目前未上市的国内汽车零部件资产主要包括三块：万向通达、长春力得和森威精锻造。万向通达：万向集团05年收购原湖北通达汽车零部件公司，最近四年，公司先后在蚌埠、花都、开封及十堰建立了专业化生产基地，从为一家主机厂配套发展到现在与国内外近20家主机厂配套，现已成为国内汽车金属燃油箱、消声排气系统及催化转化器行业的骨干龙头企业。通达公司值得关注的新产品是国ⅣSCR后处理系统，09年9月成为东风商用车国Ⅳ后处理系统集成供应商。公司目前正加快20万套SCR后处理系统净化消声器总成的能力建设，将在国Ⅳ时代极大推动公司的业绩增长。我们根据公开披露资料推测通达09年销售收入10亿元左右、净利润规模约6000万元。长春力得：万向集团04年收购取得，是东北地区最大的汽车工程塑料加工基地，目前是一汽大众、一汽轿车、一汽马自达、一汽丰越、天津一汽丰田保险杠和风道产品的主要供货商，也是一汽大众首家大型外饰件A级供应商。我们估计公司09年销售收入约13亿元、净利润约7000万元。森威精锻：06年成立，主要产品有汽车等速万向节精锻毛坯、汽车变速箱输入输出轴冷锻毛坯、汽车变速箱倒档齿轮等精密锻件。我们估计其09年的销售收入约2亿元、净利润约1200万元。我们认为万向集团将通达等汽车零部件资产注入上市公司的预期较为明确：•通达等资产与上市公司现有产品同属汽车零部件业务，基本不存在单独上市可能性，注入后可形成客户协同效应，且上市打开融资渠道后可更好支撑万向集团打造华中、东北汽车零部件生产基地的战略。•