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请阅读最后一页评级说明和重要声明值班编辑：周晓忠(8627)[e-mail]联系人：张伟(8627)[e-mail]长江证券研究部研究报告摘要恒顺醋业（600305）：聚焦调味品主业，等待转变契机公司研究深度报告邵稳重周密20100409食醋行业情况2008年全国食醋总产量达到300万吨，消费区域特征明显，消费者对价格变动较为敏感，品牌忠诚度较低。食醋行业属于进入资本和技术壁垒较低的劳动密集型产业，行业集中度低。聚焦调味品主业，稳固醋业龙头地位公司回购合资子公司聚焦调味品主业。新增产能投放，预计2010和2011年食醋产量达18和22万吨。公司规划调整产品结构，下移销售中心，有望提升主业毛利率。镇江市商业零售新进入竞争者，预计参股的百盛商城2010年贡献利润略有下降。公司地产业务暂无投资新土地计划，参股稳润光电业绩回升，未来或将逐步退出辅业。公司估值和投资建议预计2010年，2011年和2012年公司每股收益分别为0.47元，0.67元和0.81元。公司股票相对估值价格区间为13.07~14.80元，绝对估值每股价值12.52元。关键人物以及管理团队的换届可能成为公司突破机制瓶颈的契机；“恒顺”的品牌优势，以及公司在调味发酵品行业中的较小市值也是吸引市场的因素。在公司发展战略以及管理机制未发生明显转变以前，给予公司“谨慎推荐”评级。风险提示市场对新增产量消化情况；房地产宏观政策以及当地房价波动对公司房地产业务的影响。FC资讯导读投资顾问部2010-04-09星期五2请阅读最后一页评级说明和重要声明长江证券研究部研究报告摘要安琪酵母(600298)：增发功成安琪迈入发展新阶段公司点评研究报告邵稳重乔洋20100409安琪酵母今日发布公告：增发收购子公司少数股权一事获证监会有条件通过。历时半年的增发事宜终获监管层批准，管理层和核心骨干员工的激励得到肯定和落实、并实现同流通股东利益一致，对于公司“国际化、专业化”发展方向而言，具有阶段性里程碑意义。近期，我们走访了公司，就当前市场关心的成本问题和后增发时代公司发展，同管理层进行了深入交流，主要内容一并反馈如下。第一，增发终获批；安琪发展跃上新阶段自2009年7月16日公布董事会决议启动增发收购子公司股权事宜，其间经历管理层进一步让利（降低交易值，提高解锁难度），历时半年终获监管层批准：自创业起即伴随公司成长的管理层和核心员工，其激励得到肯定和落实、并同流通股东实现利益一致，对于公司进一步发展意义重大。按现有方案实施，公司净利润将提升20%左右；净利润升至16%的优异水平；少数股东损益占比将下降至9%左右，二级市场长期关注的该问题得到妥善解决。第二，2010年糖蜜成本上涨基本获得覆盖1）提价及提价预期。3月初起，公司对出口产品全线提价3-5%；按照公司提价的具体操作过程，4月份开始经销商即将启用新的产品报价。按照4%的出口产品平均提价水平和21亿的全年营收预测，出口产品提价能够对冲约3000万的糖蜜成本上涨。之所以暂时未调整国内产品价格，主要因为国内竞争对手在4、5月份有2万吨产能达产；公司目前在中国市场的产品价格已经高于马力10%，若立刻提价或许会给对手留出空档。但随着下半年糖蜜成本上涨影响的进一步显现，以及竞争对手产能平稳投放，行业成本上涨将催生较为强烈的涨价预期。2）调整产品结构。调整高毛利产品的生产和供应，成为公司应对成本上涨的对策之一：今年高毛利的出口味素产品（45%左右的毛利率）预计将达到产能上限1.3万吨，前两个月味素出口已经达到950吨，加上国内的300吨左右，全年达标问题不大。供给美国的燃料乙醇产品，吨毛利达50%，去年外方要求贴牌供应，而年初公司已经取得自主品牌使用权，今年将敞开供应产品。3）考虑进口和储备。虽然国内糖蜜价格始终呈现周期性波动的特性，但公司对成本问题亦有所考虑：寻求全球糖蜜资源的调配，充分利用手中5万吨的进口配额（由于糖蜜被商务部定为污染性原料，国内企业需获取配合才可进口）；以及在糖蜜价格回落时适当加大库存管理等。第三，近期经营情况良好1）2010年规划。2010年公司规划的营收为20.5亿，其中营销中心8.3亿，进出口业务8.4亿，调味品1.2亿，动物营养1亿元。2）1-2月的子行业增长。2010年1-2月，公司累计收入增长25.9%；扣除喜旺和环保肥料业务增长28.4%。其中，进出口业务增长19%，国内酵母业务增长36%。由于生猪养殖行业5号病的影响，前两个月动物营养板块增长较慢，约6%；后续随着疫病的逐渐消除，补栏会带来此板块的反弹。3国内市场观察请阅读最后一页评级说明和重要声明第四，后增发时代的发展1）规模化的方向。公司规划，十二五末收入水平达到55亿元，现阶段规模化依然是公司发展方向。按照目前16%的净利润率水平，以本次增发后的股本计算，EPS将达到2.9元；完成增发后，公司激励理顺，将更加稳健的向这一规划迈进。2）后续人员的激励。本次增发，客观上完成了对创业员工的激励；后续新的业务骨干的激励和团队稳定问题，将成为下一阶段的关注点之一。3）酶制剂产业的开拓。公司看好国内酶制剂行业市场以及行业未来发展；依托现有技术优势，公司已经成功开发了两款可商业化的酶制剂：烘焙酶和近水解酶；预计明年动工建设产线，两品种的中期市场容量在2亿元左右。第五，盈利预测和投资评级由于目前的措施已经基本对冲糖蜜成本上涨，我们暂不调整公司盈利预测。预计2010和2011年的EPS为1.14和1.43元，维持推荐评级。外部机构研究报告摘要及点评制浆环节盈利明显好转关注新增浆纸产能释放巩俊杰，汪立国都证券20100406估值与建议：维持“推荐-A”投资评级。我们认为未来纸价的走势要看木浆以及废纸价格的走势，木浆和废纸价格持续走高的可能性不大，后期可能呈现高位震荡格局。我们认为造纸行业将会维持较高的毛利率，部分公司将会超过20%，纸价还存在一定上涨空间，但是空间不大。当前行业估值明显低于历史平均水平，并且行业业绩增长确定强，因此我们维持行业“短期-推荐，长期-A”投资评级。另外人民币升值也有望成为行业上涨的催化剂。上市公司方面，依次推荐太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业。造纸包装行业月报：成本上升推动各类纸品价格提升郭振举安信证券20100403估值与建议：维持行业同步大市-A的投资评级。宏观经济的复苏所拉动的下游消费需求将会持续回暖，造纸行业的景气程度正处于景气上升的通道之中。由于包装纸与消费需求的关联度更高，同时预期出口的增速会进一步加大。因此，我们仍坚持认为包装纸的景气度会有更好的表现，反弹力度会更大，其次看好文化纸。今年年初以来的情况进一步证实了这一判断。根据细分纸种新增产能以及消费增长率的对比分析，以及结合目前由于原材料成本上升所推动纸价的提升这一现实状况进行分析，我们看好拥有较高比例纸浆生产线的公司以及包装类纸品占比高的公司。推荐的上市公司为：景兴纸业、山鹰纸业、博汇纸业、太阳纸业、晨鸣纸业，以及下游公司劲嘉股份、永新股份、宜华木业、紫江企业、4请阅读最后一页评级说明和重要声明陕西金叶等。造纸及轻工板块季报布局为主，主题投资为辅周海晨申银万国20100330估值与建议：造纸：标配，推荐公司：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳纸业。原因与逻辑：季报除关注同比增速之外，更应着眼于环比增速（部分公司下滑有季节因素）及全年业绩完成度（2010Q1/2010E），以及有催化剂事件的公司。（1）造纸：A、盈利下滑预期的压力仍在。智利（全球8%的商品浆供应和国内14%的木浆进口）地震导致浆厂停产驱动的浆价大幅上升（月涨幅达25%），目前木浆及美废11号已创1995年以来的新高，随着企业低价原材料储备消化完毕，面临的成本压力凸现（同期纸价上涨5-11%），后期纸价将补涨而原材料价格趋稳，二季度吨纸盈利较一季度小幅下滑，浆纸一体化公司盈利将提升；B、绝对估值较低，相对市场无明显吸引力。目前主要上市公司09-11年的PE分别为19、16和14倍，造纸行业相对市场PE略高于历史均值、相对市场PB较均值基本持平；C、主要布局季报行情（太阳、晨鸣），并关注人民币升值（太阳）、行业整合等事件性驱动（岳阳、博汇）带来的阶段性机会；（2）包装：依托下游消费品行业销量稳定增长，二季度逐渐进入销售旺季，关注2010年确定增长的公司，同时兼顾主题投资——如世博（紫江）、重庆板块（美盈森）；（3）家用轻工：消费出口向好趋势持续，关注在消费升级中受益、国内渠道建设已见成效的公司（飞亚达、美克、大亚）。点评：造纸行业近期走势明显强于大盘，券商出的相关报告也很多，我们主要精选了几篇有代表性的报告供大家参考。从报告中可看出券商对造纸行业景气度提高都相对乐观；另外现阶段人民币升值预期在增强，作为比较典型的受益本币升值的行业板块后市仍有表现机会，建议保持关注。热点聚焦（热点聚焦、报刊精选、精彩好文、投资感悟、百家谈等）最新基金视点：风格转换或有新方式广发基金：投资紧拉高速铁路等“四张内需网”广发基金近日指出，投资一些新兴的内需增长方向可以概括为四张网：第一张网是高速铁路网，高速铁路网的建设，必然会带来相关的一些产业和上市公司很好的投资机会；第二张网是智能电网，要大量推广新能源，智能电网方面未来应该有比较大的发展；第三张网是物联网，将来可以对所有的物品提供信息代码，能够随时监控这些物品的趋向，这样对物流等行业将会起到非常重大的作用；第四张网是新能源的供给网，包括风电、太阳能发电以及将来可能5国内市场观察请阅读最后一页评级说明和重要声明出现的可控核聚变，这些都可能成为新能源的一个重要来源，因此新能源的供给网的建设，应该会是未来一个非常大的投资方向。长城基金:二季度持谨慎乐观看法注重结构化投资日前，长城基金在二季度投资策略中表示，今年经济二次探底的可能性很小，CPI全年超3％的可能性较大，流动性依旧趋紧。对二季度市场走势，长城基金持谨慎乐观的看法：一方面，在经济一致性指标依然强劲，通胀压力加强的背景下，政策难以立即放松；另一方面，盈利增长的相对确定和市场整体估值水平对大盘有明显的支撑。投资策略上，长城基金依然坚持自下而上选股的思路，在整体仓位适度的情况下，通过调整持仓结构来回避可能的风险并把握投资机会。在具体的投资策略上，长城基金认为持仓结构的重要性高于仓位选择，在整体仓位适度的情况下，将通过调整持仓结构来回避可能的风险和把握投资机会。从结构上看，周期性行业虽然估值很便宜，但在政策调整、未来经济增速放缓的背景下，其盈利增速必然受到影响，目前还难有趋势性的投资机会；而非周期性行业虽然目前估值较贵，但是其盈利增长的稳定性以及对经济增速放缓的免疫性决定了目前阶段还是值得持有。大盘股估值便宜，但是在缺乏流动性和经济预期改善的支持下，短期还难以走出大行情；对于成长性好的中小盘股票，如果其增长的确定性较高，尽管估值较贵，还是可以持有或者调整之后介入。在具体投资机会上，长城基金看好消费类、战略新兴产业和通胀预期进一步加强等投资主线。国投瑞银:结构性投资机会关注五大投资主线国投瑞银基金日前发布的二季度投资策略报告认为，在出口形势趋于明朗、投资增速消费增速保持稳健等因素的作用下，中国经济有望继续保持强势。同时，综合上市公司业绩成长可期、A股估值水平仍具吸引力以及流动性尚可等因素，二季度股市并不具备整体显着下挫的理由。但经济发展模式大规模调整，新兴产业尚处于发展期，整体经济的利润水平短期无大规模增长趋势，二季度股市亦缺乏整体大规模上涨的理由，A股市场将更多体现为结构性投资机会。在具体投资策略上，国投瑞银建议密切关注普通消费、新兴产业、区域振兴、城镇化、传统行业整合等市场运行的大主线，并精选这些大主线下具备整体和局部市场(以产品种类、市场地理位置等要素区分)优势的企业以构建股票投资组合；同时，继续高度关注宏观因素变化并及时调整持仓水平以规避市场震荡。在具体的行业配置上，建议超配银行、证券、保险、煤炭、食品饮料、商业贸易、医药生物、信息设备等行业