XXXX年下半年信贷政策、利率、汇率形势与政策取向

2013年下半年信贷政策、利率、汇率2013年下半年信贷政策、利率、汇率形势与政策取向中国人民银行调查统计司经济分析处经济分析处主要内容„货币政策原理„当前经济金融运行下半年经济运行展望„下半年经济运行展望„政策取向货币政策目标„经济增长„物价稳定充分就业„充分就业„国际收支平衡不同的时期，根据经济形势的变化，有所侧重。稳增不同的时期根据济形势的变化有所侧重稳增长、调结构、促改革：协调与平衡货币政策战略„货币总量我国以数量型工具为主，正处于数量型目标向价格型目标转轨的过程中标转轨的过程中„利率西方国家和不少的发展国家西方国家和不少的发展国家„汇率香港货币政策框架„通胀目标制¾根据未来2-3年的物价展望决定货币政策操作¾新西兰、加拿大、英国等¾物价目标：CPI,coreCPI,金融危机后的思考¾物价稳定够不够，发展中国家„FED:物价，就业ECBBOJ物价„ECB,BOJ:物价„物价的衡量：广义价格物价的衡量广义价格货币政策规则货币政策规则（续）金融稳定和货币政策„金融稳定¾金融危机的教训：中央银行的金融稳定职能更加突出。更加突出¾金融稳定和货币政策并列金融市场稳定在金融稳定中的地位¾金融市场稳定在金融稳定中的地位„什么是金融稳定，金融稳定如何度量，通过什么样的工具实现金融稳定，资产价格和金融稳定的关系（房地产调控）价格和金融稳定的关系（房地产调控）货币政策决策„中央银行的独立性：货币政策委员会中在务院制定执货政„中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定（人民银行法第2条）法第2条）„共识决策:建议权（专业性、前瞻性）中国人民银行货币政策委员会咨询机构„中国人民银行货币政策委员会：咨询机构货币政策工具„利率：存贷款基准利率、央票利率、SHIBOR逆回购利率逆回购利率„RRR¾吸收流动性的主要工具：深度冻结、成本考虑¾调整后的基础货币：比较不同工具的流动性吸收作用（央票、财政存款、RRR）票、财政存款、）¾信号作用„公开市场操作（SLO、SLF）¾连续平滑，既有数量考虑（基础货币），又要引导货币市场利率稳定。存在矛盾汇率制度及汇率理论汇率制度及汇率理论„汇率是两种货币之间的比价关系，是以一种货币表示的另一种货币的价格。由于影响货币价格的因素非常的另一种货币的价格。由于影响货币价格的因素非常复杂，所以任何人都无法准确预测汇率的波动。纽约大学的理查德·M·莱维奇对十二家汇率预测公司对远大学的理查德M莱维奇对十二家汇率预测公司对远期汇率的短期预测记录进行的分析研究表明：所谓的汇率预测并不那么灵验。但是，汇率波动也并非完全不可预知。所有的汇率理论都试图对汇率波动的神秘性进行解剖。尽管没有一种理论能给我们提供准确的答案，但所有理论综合起来，还是有助于我们揭开汇答案，但所有理论综合起来，还是有助于我们揭开汇率问题的神秘面纱。汇率制度汇率制度及其演变及其演变从19世纪末英国建立全球性的殖民霸权、英镑充当国际货币算起，国际货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系到牙买加体货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系到牙买加体系的变迁。一百多年来，国际上占主导地位的汇率体制也经历了“金本位下的固定汇率—两次世界大战期间的浮动汇率—以美元为中心的固定汇率—浮动汇率的更替。汇率浮动汇率的更替。时段国际货币体系汇率体制1870-1914年金本位制固定汇率（金平价）年本位制固定率平价1919-1922年两次世界大战间的混乱时代浮动汇率1922-1931年金汇兑本位制固定汇率（金平价）1932-1939年第二次世界大战前的混乱时代浮动汇率1944-1973年布雷顿森林体系固定汇率（以美元为中心的“双挂钩”）1976年至今牙买加体系以浮动汇率为主12国际国际货币基金组织对汇率制度的分类及当前各国的汇率制度货币基金组织对汇率制度的分类及当前各国的汇率制度以实际汇率分类为准的分类框架最新分类体系（2008年6月至今）最新分类体系（2008年6月至今）汇率体制新旧分类对照表1998年分类新分类大类子类别包含成员国的数量大类子类别包含成员国的数量大类子类别包含成员国的数量大类子类别包含成员国的数量硬盯住22硬盯住22无单独的法定货币9无单独的法定货币9货币局13货币局138393软盯住软盯住传统固定盯住71传统固定盯住39水平区间盯住5类盯住29爬行盯住6水平区间盯住9爬行区间1爬行盯住182类爬行14浮动安排82类爬行14有管理的法定47爬行区间1独立浮动35浮动安排59浮动3自由浮动2813剩余类别其他有管理的安排13合计187合计187当前当前各国的汇率制度各国的汇率制度•可以看出，完全固定（无单独法定货币货币局）完2008年2009年2010年2011年IMF成员国汇率制度安排（%）独法定货币、货币局）、完全浮动（自由浮动）的国家占比较低。硬钉住12.212.213.213.2无单独法定货币5.35.36.36.8货币局6.96.96.96.3•绝大多数国家的汇率制度处于中间地带。货币局软钉住39.934.639.743.2传统的钉住22.322.323.322.6稳定机制12.86.912.712.1稳定机制爬行钉住2.72.71.61.6爬行区间1.10.51.16.3区间钉住1.12.11.10.5区间钉住1.12.11.10.5浮动39.9423634.7不设定路径的管理浮动20.224.520.118.914自由浮动19.717.615.915.8其他811.211.18.9数据来源：AREAER数据库。汇率汇率决定理论决定理论•汇率及汇率种类•双边与有效汇率：双边汇率是指本币对外币的比价；有效汇率是指本币对一篮子货币的比价，其中一篮子货币权重常采用该国的贸易权重。重。•即期与远期汇率：即期汇率就是立即执行的汇率，远期汇率是指将来一定时点执行的汇率。来一定时点执行的汇率。•买价与卖价：以人民币为例，买价为买入人民币（卖出美元）的价格，卖价为卖出人民币（买入美元）的价格，交易员低买高卖获得的格，卖价为卖出人民币（买入美元）的价格，交易员低买高卖获得的买卖价差即为交易利润。•名义汇率和实际汇率：剔除物价因素以后，外国商品和劳务相对于本15•名义汇率和实际汇率：剔除物价因素以后，外国商品和劳务相对于本国商品和劳务的价格，即为实际汇率。汇率汇率决定理论决定理论•汇率决定理论的三种演进•符号论（面纱论）：货币只是一种价值符号，汇率本质上由两国实体经济状况来决定的。主要理论包括一价定律、购买力评价说等。•资产论：外汇是一种资产，其价格取决于该资产的收益以及风险状况。主要理论包括利率平价理论、资产组合理论等。•波动论：汇率变化受多种因素影响，如理性预期模型、随机漫步模型、“消息”模型、混沌理论、微观结构理论、危机模型等。16汇率汇率决定理论决定理论•一价定律强调汇率决定于基本面•一价定律：不管在何种地方，如果两种商品是完全相同的，它们必须以同样的价格进行交易。•黄金机制：大卫.休谟认为在金本位下，能够完美调节国际收支平衡。如国际收支顺差，黄金流入，货币供应增加导致价格上涨，出口减少进口增加，国际收支出现逆差。减少进口增加，国际收支出现逆差。•铸币平价：两国的货币比价取决于货币的含金量之比，实际汇率由于供求关系围绕铸币平价波动，浮动区间在黄金输入点，黄金输出点区供求关系围绕铸币平价波动，浮动区间在黄金输入点，黄金输出点区间。17汇率汇率决定理论决定理论•购买力平价说强调价格水平绝对购买力平价说：如果两种商美国马来巨无霸价格（单位：美元）•绝对购买力平价说：如果两种商品是完全相同的，它们必须以同样的价格进行交易，即以本币计价的价格和以外币计价的价格相同。美国2.9马来西亚1.33阿根廷1.48墨西哥2.08澳大利亚2.27新西兰2.65巴西1.7秘鲁2.57价格和以外币计价的价格相同。•相对购买力平价说：汇率变化的百分比等于同一时期两国国内价格水平变化百分比之差。英国3.37菲律宾1.23加拿大2.33波兰1.63智利2.18俄罗斯1.45中国1.26新加坡1.92水平变化百分比之差。•P：国内商品价格，P*为国外商品价格，E为汇率。中新加坡捷克2.13南非1.86丹麦4.46南韩2.72埃及1.62瑞典3.94欧元区3.28瑞士4.9价格，E为汇率。欧元区3.28瑞士4.9香港1.54台湾2.24匈牙利2.52泰国1.45印度尼西亚1.77土耳其2.58日本233委内瑞拉148*EPPEPP=ΔΔ18日本2.33委内瑞拉1.48数据来源：《Economist》2004年5月**EPPEPPΔΔ=Δ汇率汇率决定理论决定理论•利率平价理论强调两国利率差异和汇率预期重要性•无抛补的利率平价：国内利率高于（低于）国外利率的差额等于国内货币预期的贬值（升值）幅度。•抛补的利率平价：国内利率（低于）国外利率的差额等于国内货币远期汇率的贴水（升水）幅度。•定义r为国内利率，r*为外国利率，为预期汇率，E为汇率，公式为：eE定义r为国内利率，r为外国利率，为预期汇率，E为汇率，公式为：*1eeErEErr+=⇔−=−E*1EErrEr⇔+一价定律或者购买力平价理论，是通过国际间商品套利，而进19一价定律或者购买力平价理论，是通过国际间商品套利，而进行汇率调整。利率平价理论是通过国际资本流动，进行套利而达到的均衡汇率。汇率汇率决定理论决定理论利率平价理论的验证利率平价理论表现•利率平价理论的验证•当资本自由流动，人们对汇率理性预期，300350意大利法郎/法郎利率平价计算汇率利率平价理论表现人们对汇率理性预期，外汇市场信息反映充分时，利率平价理论基本能够反映汇率决200250300基本能够反映汇率决定。•利率平价一般假定100150•利率平价一般假定有无限套利资产，资本自由流动等强条件，这在中国这样的大国20这在中国这样的大国是不成立的。数据来源：CEIC数据库汇率决定理论汇率决定理论•资产组合理论强调风险的重要性，把外汇看成资产之一•资本资产定价模型：市场均衡条件下，任何一种资产的收益率等于市场上的无风险利率和其承担的市场风险溢价之和。•定义为资产i的预期收益率，为资产i承担的市场风险，分别为eiriβ,Mfrr定义为资产i的预期收益率，为资产i承担的市场风险，分别为市场收益率和无风险资产收益率，其公式为：()eifiMfrrrrβ=+−iiβ,Mf()ifiMfβ资产组合理论的核心是承担的风险决定了资产的收21资产组合理论的核心是承担的风险决定了资产的收益率。汇率汇率决定理论决定理论•货币方法强调货币供应量对汇率的影响货币方法强调货币供应量对汇率的影响•弹性价格模型：汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。即货币供应量增速变动，立即导致两国通胀率差异，给成反比。即货币供应量增速变动，立即导致两国通胀率差异，真实需求不发生变化，因此，两国货币相对购买力随之变动，汇率发生改变。•粘性价格模型（多恩布什的超调说）：尽管长期来看，汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比，但是短期汇率变动会远超本国货币供给的变动。即因为物价的粘性，短期内通胀差异不能完全反应货币供应量增速变动，但是市场利率的快速调整和汇率预期迅速转变，这时候利率变动、汇率预期变动以及粘性的商品价格将推动总需求变化。因此，这时候汇率的变化既要反映货币供应量增速变化，也要反映总需求的变化，即出现超22要反映货币供应量增速变化，也要反映总需求的变化，即出现超调。汇率汇率决定理论决定理论•国际收支说（M/Fmodel）蒙代尔-弗莱明模型国际收支说（）•国际借贷说：汇率是由一国的国际收支RBP（国际收支曲线）IS（商品市场曲线）LM（货币市场曲线）决定的，收支顺差则能交易本国货币的外币增加，则本币升值。BP（国际收支曲线）•扩展的国际收支说，除了考虑进出口顺差外，还考虑国际资本外，还考虑国际资本流动对汇率影响。0Y23备注：R为利率；Y为产出；IS曲线为商品市场均衡曲线；LM为货币市场均衡曲线；BP为国际收支均衡曲线汇率决定理论汇率决