年度展望与评论-在减速经济中寻找亮点（PDF17）(1)

股票研究中国经济年度展望与评论在减速经济中寻找亮点2005年11月25日要点：‰在中国经济被认为几乎肯定要减速的情况下，“两高一低”的组合告诉我们，在高增长的背后，贸易顺差的贡献比明显高于历史水平，国内净需求的增速已然下降。‰再加速还是减速？我们为06年的中国选择了后者。线索1：行业利润两极分化导致产业调整，中国的逻辑是自下而上。线索2：高顺差回落的空缺需要投资补位，总需求温和减速是目标。‰线索2的启示：固定资产投资在宏观调控中处于非常微妙的地位，需要在冷热两极之间走平衡木。‰禽流感冲击。中国由于GDP中服务业比重较低，财政状况也比较健康，受到的冲击轻于东南亚国家。禽流感不比非典更可怕。‰十一五规划的增长目标按照目前的标准看相对保守，降低能耗的目标却任重道远。‰减速经济中亮点之一：行业。十一五规划的启示：新能源与循环经济、铁路、城市交通与公共设施、通信。不过，历史告诉我们，在淘金热中获益最多的往往不是淘金者。‰近年来，流向亚洲的私人资本超过1/3选择中国作为目的地，FDI中则有超过一半流向了中国。产业转移还将持续多年，爆发式的增长过程应已结束。‰减速经济中亮点之二：地区。中国的地区差异不亚于国际差异。粤沪苏浙仍将是中国经济的“增长极”。但给“准沿海省份”带来的辐射效应，以及产业资本向“准沿海省份”的转移也不可忽视，山东的快速发展即是例证。宏观经济分析师秦军[e-mail]页2/17目录1回顾与展望............................................................31.12005：“两高一低”，内需减速..............................................31.22006：再加速还是减速？......................................................41.2.1线索1：行业利润两极分化下的调整............................................51.2.2线索2：顺差与投资的关系............................................................61.2.3突发事件：禽流感的影响...............................................................71.3关于2006年...........................................................................92减速经济中的亮点：行业与地区..........................102.1“图解”十一五发展目标...................................................102.2行业：“十一五”规划的启示.............................................112.3产业转移：国际和国内.......................................................132.3.1FDI涌入中国..................................................................................132.3.2地区差异导致产业转移.................................................................14表1：主要经济数据比较（P.3）表2：2006主要经济数据预测（P.9）图1：国内净需求与贸易顺差（P.4）图2：1995-2005年GDP增长情况（P.4）图3：规模以上工业企业销售额及利润情况（P.5）图4：2005年工业利润行业分布情况比较（P.5）图5：规模以上工业企业亏损额情况统计（P.6）图6：固定资产投资（FAI）与GDP的关系（P.7）图7：第三产业与GDP的关系（P.8）图8：十一五人均GDP的增长目标（P.10）图9：GDP能耗密度比较（P.11）图10：流向亚洲的私人资本分布情况（P.13）图11：粤沪苏浙在全国经济格局中的地位（P.14）图12：2004年地区间平均工资水平比较（P.15）图13：山东与“增长极”的比较（P.15）页3/17在经历了30年中最好的04年后，05全球经济在高油价的阴影下依然强劲。即将过去的这一年发生了很多影响深远的事件：美国遭遇历史上最昂贵的飓风；欧元区和日本经济出现了尽管微弱却令人振奋的复苏；继03年“非典”之后，05的亚洲又笼罩在“禽流感”的阴影中。中国经济在减速的忧虑中继续着高增长。十几年如一的人民币汇率终于发生了松动；贸易顺差与外汇储备屡创新高；“股权分置”改革在市况低迷的时候拉开大幕；高高在上的上海房价终于出现了些许松动，以深圳、北京为代表的一批城市的房价却开始了所谓的“补涨”。对于中国经济，一向以来研究界的分歧相当大，异常乐观的有之，极度悲观的也大有人在，预测失误的更是不胜枚举。无论如何，又到了温故知新的时候了。1回顾与展望1.12005：“两高一低”，内需减速05年初对政府研究部门、高校、券商等研究机构进行的一项经济预测调查表明，GDP增长的预测均值为8.77%，CPI为3.55%。相比刚刚过去的04年而言，研究界对05年似乎都不甚乐观。然而，即将过去的2005年却与所有研究中国经济的人都开了个不大不小的玩笑。在大家都几乎肯定的确信中国经济即将减速的时候，“高增长-低通胀”的组合却依旧不变且日趋完美。固定资产投资依然旺盛，新开工项目数量强劲增长；消费品零售总额提速；CPI明显下降。表1：主要经济数据比较主要经济指标200405.1Q05.1-2Q05.1-3QGDP（YoY，%）9.59.59.59.4CPI（YoY，%）3.92.82.32.0PPI（YoY，%）6.15.65.65.4GDPDeflator（YoY，%）6.85.54.74.3TradeBalance/GDP（%）1.94.44.95.2最出人意料的是贸易顺差。04年顺差占GDP比例看似正常，顺差对GDP的超常贡献其实从下半年已经开始。04年上半年累计逆差顺差60亿美元，这样下半年顺差额占GDP比重也已经接近4%。05年这一势头愈演愈烈，1-10月累计顺差已经超过800亿美元，不出意外的话，全年应当超过1000亿美元，占GDP比重超过5%。从总需求的结构看，我们看到投资温和减速、消费相对稳定的情况下，贸易顺差的剧烈波动成为经济增速的决定力量。近四个季度贸易顺差迅速扩大而经济增速基本保持不变，表明国内需求的下降。我们将贸易顺差从当期GDP中进行了扣除后发现，尽管剩余值（我们称为“国内净需求”）增速季度间波动较大，但整体水平已经下了一个台阶。页4/17图1：国内净需求与贸易顺差国内净需求与GDP贸易顺差占GDP比重024681012141Q012Q013Q014Q011Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q05国内生产总值国内净需求012345619992000200120022003200405.1Q05.1-2Q05.1-3Q(%)数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。1.22006：再加速还是减速？目前的中国经济，正处于过去10年中最好的时期，连续3年的增长率稳定在9%以上，并且没有引发90年代那样的通胀。04年是全球经济30年来最好的年份，期待往后的每一年都是30年中最好的年份，无论从经验还是从概率上看，都不现实。过去10年，中国的投资率是不断升高的趋势，个人消费占GDP比重则不断下降，这样的增长模式再持续10年的可能性也并不大。图2：1995-2005年GDP增长情况GDPGrowthand5-YearTrend广义价格指数：GDPDeflator67891011121319951996199719981999200020012002200320043Q05GDPGrowthMA（5）-30369121519951996199719981999200020012002200320043Q05数据来源：国家统计局，ADB，国泰君安证券研究所。三季度的经济数据公布之后，对06年的看法出现了一些分歧，“再加速”的乐观看法开始变得流行。不过，我们对经济趋势的基本判断在这其中并未发生变化，即“温和减速”。尽管，与流行的相比，我们已经由乐观派变成了保守派。即将过去的2005年有力的回应了大多数人在年初时较为悲观的看法。是我们犯了经验主义的错误？还是某些重要的东西被忽略了？又或是二者兼而有之。不过，一些线索已经使我们可以为06年勾勒一些轮廓。页5/171.2.1线索1：行业利润两极分化下的调整进入2005年，在总销售额增速与04年水平基本相当的情况下，工业企业的利润增速比04年有明显下滑。尽管2、3季度的利润增幅有小幅走高，我们认为这只不过是下跌趋势中的“反弹”。图3：规模以上工业企业销售额及利润情况销售总额增速（%）利润总额增速（%）202224262830323436381Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q0501020304050607080901001Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q05数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。我们曾经在报告中提过，产业体系的动态平衡与生态系统的平衡有某种类似：如果一个生态系统中大部分的食物都被大型食肉动物占有，这样失衡的状况难以持久，调整就不可避免。我们可以通过利润总额的行业分布看到类似的情形。图4：2005年工业利润行业分布情况比较2005年1-2季度2005年1-3季度煤炭12%钢铁17%石油开采56%化工9%其它1%有色金属矿5%纺织业,5.1%石油,57.4%其他,11.7%化工,6.4%钢铁,8.9%煤炭,10.5%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。2005年上半年，工业企业的新增利润出现了比较极端的分化，石油、钢铁、煤炭、有色金属、化工等五个行业，在新增利润中占99%的比重。到9月底，从数据上看情况有所缓解，前5大行业占新增利润比例下降90%以下，但与此同时亏损总额的扩大速度也在不断加快。根据国家统计局公布的数据，大多数行业已经或者正在结束利润高增长的阶段，进入盈页6/17利下降的阶段，个别行业已经连续2个季度亏损。我们认为，尽管不同行业的周期不尽然同步，但整体盈利的下降趋势才刚刚开始。工业企业的累计亏损额的变化也透露了相似的信息。亏损额进入05年突然提速，并且从年初开始不断加速。1-10月份，亏损额占销售收入比重已经高于03、04两年的水平。图5：规模以上工业企业亏损额情况统计亏损额增速（自年初累计）亏损额占销售收入比重（%）-20-1001020304050601Q022Q023Q024Q021Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q050.00.51.01.52.02.519992000200120022003200405.1-10数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究所。经济学理论告诉我们，具有超额回报的行业会吸引新的资本进入，新的产能将摊薄超额回报，低于平均回报的行业则正好相反。因此，不考虑进入壁垒、进出成本的问题，从长期看各行业的回报率应该基本相当。不过，我们认为，由于我国在行业结构、行政管制、垄断权等方面的特征，目前拥有超额回报的上游行业有较强的防御能力，而利润两极分化所导致的产业调整将从盈利能力已经倍受挤压且产能已经过剩的的中下游开始，然后才会够通过产业链条向上游传递。1.2.2线索2：顺差与投资的关系上文我