国海证券-筹码集中度量化选股：牛股纳入囊中-100601

2010年6月1日数量化选股策略是从正确的投资理念中提炼出来，使用量化的手段武装起来后，对股票市场的广度和深度进行多维度地扫描，构建具有明显超额收益的股票组合。投资管理的传统模式下，以主观决断为主导的投资方式易受基金经理个人的能力、偏好和情绪等因素的干扰和影响。投资业绩必定与基金经理“慧眼识股”和“把脉市场”的能力捆绑在一起，此可谓“人治”。然而，数量化选股以严格的纪律性执行正确的投资思想，量化分析过程将尽可能地隔离决策者受主观因素的影响，还原纯正的投资理念，保证投资思想能在实践中得到由始至终的贯彻，此所谓“法治”。我们回顾人类历史，社会的各个领域中，法治往往比人治绝对的有效率，投资实践中当然也不例外。筹码集中度是指户（股东）均持股数在流通总股本中所占的分额。市场是个博弈的场所，据实战经验总结得出，上市公司股东人数的变化与其二级市场的走势存在着一定相关性，筹码越集中，市场观点越为统一，股价走势往往具有独立个性，较为强势且后市表现良好；反之，则市场分歧越大，股价走势往往较疲软。本报告率先提出基于筹码集中度的选股策略。对所有个股季度财务报表的股东人数进行统计，我们选取户均持股数季度增长率作为衡量筹码集中度的指标，并结合涨跌幅指标与ROE对1663只A股股票进行双重筛选，最终精选出符合标准的50只股票构造强筹码集中度投资组合。实证结果表明：基于筹码集中度的选股方法可以取得较好的中长期投资收益，可获得超越市场基准的投资绩效，尤其是在“熊末牛现”、市场上升前期和“牛末熊初”、市场下跌盘整的阶段，该策略表现更优。最新筛选出的一期股票组合在2010年4月1日至今整体表现抢眼，在大盘大跌17%情形下，组合仅缩水2%，其中八成的股票跑赢大盘，最高达97.16%，四成的股票的超额收益率超过20%。值得关注的是，二季度的第一牛股德赛电池000049也被收纳在最新一期的股票组合内。筹码集中度量化选股：牛股纳入囊中数量化选股系列之二金融工程研究报告筹码集中度选股策略的投资绩效图（2002.10.8-2010.3.31）4.871.90012345650只股票组合累计收益率上证综指累计收益率组合内个股超额收益分布图[最新一期]分析师程志田电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S0350209110592实习生陈里达电话：[phone]分析师申明：分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2010年6月1日衍生品研究请参阅文后免责条款-1-主动型数量化选股数量化选股策略是从正确的投资理念中提炼出来，使用量化的手段武装起来后，对股票市场的广度和深度进行多维度地扫描，构建具有明显超额收益的股票组合。其在分析历史数据和信息的基础上，挖掘出一切可以被量化的、影响股票收益的指标，开发出科学、有效的模型，在众多上市公司中筛选出符合条件的股票，其是整个数量化投资流程中的第一步。主动型投资组合管理：人治vs.法治？在投资组合管理的传统模式下，由基金经理或管理团队对宏观政策面、资金面和公司基本面的深度研究，以决定个股选择、行业配置和资产配置，建立最终的投资组合。该过程中，投资决策非常容易受到基金经理个人的能力、偏好和情绪等因素的干扰和约束。因此，主动型基金的业绩必定与其基金经理“慧眼识股”的能力和“把脉市场”的功力捆绑在一起，此可谓“人治”。毕竟单凭“人脑”对A股市场上1800多只股票的跟踪研究是不乐观的，限制了对投资标的的跟踪广度。在实务中，基金经理往往是只专注于自己擅长的、熟悉的领域，这种状况在中国尤为显著。业绩往往取决于该基金经理个人的投资风格而非基金合同上载明的投资方式和投资标的。“人治”之缺陷可见一斑。数量化投资管理则弥补了这一不足，其主要有两大突出优势：一是标准的客观性，确立了的选股规则不受分析师、基金经理个人偏好和情绪波动等主观因素的干扰和影响；二是使用量化手段选股，极大地拓展了可选股票的广度和深度，能够挖掘出市场关注度小、分析师视野盲区下的投资机会。数量化选股以严格的纪律性执行正确的投资理念和思想，完全的数量化分析过程将尽可能地隔离决策者受主观因素的影响，还原纯正的投资理念，保证投资思想能在实践中得到由始至终的贯彻，此所谓“法治”。回顾人类社会的发展史，不论何种领域，人治的效率偏低，而法治则是社会各领域的先进经验。在特定条件下，人治也能得到良好的效果，但犯错的时候更多，而法治往往看起来死板，但多数情况下效率更优也犯错几率小。2010年6月1日衍生品研究请参阅文后免责条款-2-数量化选股策略的分类一般而言，数量化选股策略可以分为以下三类：1．基于市场交易数据的选股方法从市场交易数据出发，选取如收盘价、成交量等指标作为股票收益率的解释因子，此类方法大多与技术分析挂钩，但又不仅限于技术分析领域。其典型代表是基于动量、反转的选股策略。2．基于财务基本面的选股方法通过对上市公司财务报表的分析，找出影响股价的重要因子。依据基本面的选股方法往往遵循着“基本面决定价值，价值决定价格”的思维范式，通过对上市公司的估值，比较其理论价格和市场价格的差异，判断其市场价格是否为合理定价，从而寻找投资机会。进一步，基本面选股可细分为侧重于以成长和价值为导向的策略。成长型策略关注反映公司盈利能力和成长能力的指标，如ROE（权益净利率）、ROA（总资产收益率）、主营业务收入增长率和净利润增长率等，在此基础上结合其它估值指标,如市盈率(P/E）和市净率(P/B)等财务指标作为选股条件。而价值型策略则重点关注上市公司的财务状况和估值水平是否合理。3．基于统计模型的选股方法在这种模式下，通常使用多因素模型来捕抓那些能引起股票价格联动的市场和非市场的因素，该模型中隐含的一个重要假设是选取的各只股票收益率之间的联动性的唯一来源是模型中选定的那些解释因子，股票收益率之间的联动效应来源于这些解释因子对各股票的共同影响。对这些解释因子的提取主要采用逐步回归法和分层回归法进行筛选，然后进行主成分分析，从众多备选解释因子中提炼出解释度较高的几个指标。所选的解释因子有统计意义上或经济意义上的显著性，一般可从动量、波动性、成长性、规模、价值、活跃性及收益性等方面选择指标来解释股票的收益率。总而言之，我们的目标是：开发实用、有效的数量化选股策略，对沪深1800多只A股进行定向扫描，层层海选出在目标投资期内能够跑赢市场基准的股票组合，获得持续、稳定的超额收益。2010年6月1日衍生品研究请参阅文后免责条款-3-筹码集中度与预期股票收益率在股票投资实务中，不少投资者青睐使用“筹码”作为股票的代名词，在他们看来，股票市场实际上是多空双方进行博弈的场所，而筹码则是博弈的核心。筹码运动与股票投资收益由于在二级市场上流通股票的份额是相对固定的，股票价格走势的变化，必然是市场中资金与筹码之间的交替互换之结果。一般地，股票价格走势都会经历“筑底——上升——作顶——下降”的四个阶段，对应地，筹码变化的特征则会遵循“由分散到集中，发散度下降——由集中到分散，发散度上升——分散到集中，发散度下降——集中到分散，发散度上升”的路径。因此，筹码分布理论应运而生。筹码分布，其学术名为“流通股票持仓成本分布”，它反映的是在不同价位上投资者的持仓数量。筹码分布理论是通过股票价格和成交量来研究筹码和现金可逆互换的理论。该理论的最主要假设是：将所有影响股票内在价值和供求关系的因素都可以由筹码来还原。依据该理论，股票投资的收益无非是来自于现金在低位转换为筹码（股票），再将筹码在高位兑换为现金的过程。也就是说，任何一轮行情都将经历由低位换手到高位换手，再由高位换手到低位换手，筹码的运动过程是实现股票投资收益的过程。因此，股价运动的本质等于成交量背后的筹码运动状态，简言之，是资金与筹码之间的博弈。筹码集中度与预期股票收益率筹码是股市博弈的核心。在熊市中现金为王，在牛市中筹码为王。在市场中，谁掌握更多的筹码，谁就将在未来的博弈中夺得主动权。筹码运动的形式表现为筹码的集中与发散。筹码集中度是指人（股东）均所持的股票多少在流通总股本中所占的分额。据实战经验总结得出，上市公司股东人数的变化与其二级市场的走势存在着一定相关性，股东人数越少，表明筹码越集中，市场观点越为统一，股价走势往往具有独立个性，股价容易攀升。反之，股东人数越多，表明筹码越分散，反映市场对未来股票的走势分歧越大，股价走势往往较疲软。因此，筹码的集中过程是下一波行情的准备过程，而筹码的发散则是行情的展开过程。综上所述，我们可以大胆地预测，每当筹码集中度增加的时候，则预示在下一阶段，股票将会有较好的预期表现。2010年6月1日衍生品研究请参阅文后免责条款-4-筹码集中度选股策略为了考察筹码集中度高的股票是否能带来较高的预期收益，我们选取户均持股数季度增长率作为衡量筹码集中度的指标，并结合涨跌幅指标对备选股票进行双重筛选，最终精选出符合标准的50只股票构造投资组合，冀望在目标投资期内获取超越市场基准的绩效表现。详细的股票筛选方法和投资组合的构建流程，如下：1．筛选方法我们假设，截止到上市公司季报最后发布日，如果季报中披露的户均持股数较上一季度有所增加，即户均持股数季度增长率指标值上升，这表明该股票的筹码集中度增加，预示着市场主力资金在本季度增加了对该股票筹码的收集，预计在下一季度或将来，该股票很有可能会掀起一波行情。循此思路，我们对股票池进行双重筛选。首先，在每季度末，从股票池中根据筹码集中度（户均持股数季度增长率）对所有股票进行排序，选出其中增长率最高的前100只股票。其次，再依据涨跌幅指标，对上一轮筛选出的100只备选股票进行由高到低的排序，并淘汰50只涨幅最低的股票，保留另外50只在本季度表现最优的股票。2．筛选流程步骤1：剔除ST股票、涉嫌违法违规的股票；剔除数据库中的筛选指标在考察期内没有记录的股票样本。步骤2：在每季度末，筛选出按户均持股数增长率排名前100的股票，构造筹码集中度高的备选股票池。步骤3：从备选股票池中，按照涨跌幅排名，选取涨幅最高的、高筹码集中度的50只股票。步骤4：对最后精选出的50只股票构造期初投资组合，以后每季度仍按照前2个步骤对组合进行调整。在目标投资期末，对该选股策略的绩效与市场基准作比较。3．投资组合的构建我们使用等金额加权法构建投资组合，即在每季度末，按照精选出的每只股票都赋予相同的购买金额进行加权，形成投资组合。4．业绩评估基准关于业绩比较的基准，我们选取上证A股综合指数。2010年6月1日衍生品研究请参阅文后免责条款-5-模拟组合的业绩表现为了检验使用依据筹码集中度规则进行选股的这一投资理念是否在A股市场中有效，我们初步选取全部A股股票（非ST）作为股票样本集合，共1，663只待选股票。反映筹码集中度的户均持股数季度增长率和季度涨跌幅等数据，均来自于Wind金融资讯终端。模拟投资组合仅在每季度末调整和更换一次，在期间的交易日不作任何股票的买卖交易。1．模拟区间模拟股票组合的目标投资区间为2002年10月8日至2010年3月31日，每季度末重新构造一次投资组合。这里需要对构造组合作几点必要的假设：（1）每次投资组合的建仓和调整均发生在每季度末的最后交易日。因此，在每季度末，必须对前一季度持有仓位的股票进行清仓，同时按照季报中能获取到的户均持股数增长率指标和当季股票的涨跌幅指标筛选标准，构造下一季度即将持有的50只股票组合，并在此交易日内完成建仓。（2）不考虑在季度末的最后交易日发生的冲击成本、交易费用等成本。2．模拟组合的绩效表现尽管筹码集中度选股策略在模拟投资期内并不能保证每次都跑赢市场基准指数（见图1），但在2002年10月8日至2010年3月31日的模拟投资期间，精选出的50只股票投资组合在整体上优于上证综合指数的收益：（1）相比较于市场基准，总体而言，股票组合取得了高回报、低风险的表现（见表1）。其中，股票组合的平均季度收益