发展我国股票联系票据业务初探

1发展我国股票联系票据业务初探股票联系票据（EqityLinkedNotes简称ELN）是一种结构化产品自上世纪90年代以来在发达国家发展迅猛它主要包括本金保护票据（本文所指的本金保护票据均系附看涨期权的票据）和收益上限票据两大类产品目前国际上主流产品是本金保护股票指数票据本文将介绍股票联系票据在国外的发展历史和现状并分析它不同于其他投资品种的特点我们认为股票联系票据在我国有很大的发展空间其中股票指数本金保护票据更是我国当前进行产品创新的较佳选择股票联系票据的概念及其演变票据在国际金融市场中是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）它允许投资者在不必交易基础证券的情况下拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利与任何结构化金融产品一样股票联系票据可以分解为两种基本证券固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）一、股票联系票据的概念1880年出现了2世界上第一份复合结构的投资工具结构化金融产品进入了人们的视野股票联系票据是其中重要的一类股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合期权的标的物是特定的股票或股价指数虽然通过两种因素的不同组合可以构造出具有不同风险收益的结构化产品但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间本质上可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例在不考虑股利的前提下股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计股票联系票据通常包含以下一些基本要素发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等由于是固定收益证券它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款股票联系票据虽然含有期权成份但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异首先交易所交易的期货或期权在场内发行而股票联系票据通常在场外发行其次期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生股票联系票据则遵循预先约定的发行程序并符合一般对有价证券发行的规定事先决定发行数量、价格等再次投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位理论3上期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数流通在外筹码更有限最后期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易二、股票联系票据的几个创新阶段广义地讲我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券目前国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据第一类是可转换债券及附认股权证债券它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall）而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数或4者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中股票指数联系票据最受投资者的欢迎它是各大票据发行人发行的主力品种在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中它也占大部分份额（3）从公司治理结构的角度来看可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时会增加发行公司的股本总量从而可能导致公司治理结构的变化但现代股票联系票据到期时期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据这类产品是近年来比较流行的债券发行方式也很受投资市场的欢迎创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素包括将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益即降低票面利率甚至票面利率为零但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求这类票据称为”综合性股票联系票据“等等第三类股票联系票据的创新5品种是股票指数联系票据股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者应投资者的需求而进行结构设计传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构目的是提高股本金股票指数联系票据由两种基本因素构成固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券后者则包括与股票指数挂钩的期权股票指数联系票据的结构可以分为两类一类是收益增强型（yield-enhancementstructures）一类是本金保护型（principal-protectedstructures）股票联系票据在国外的发展国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期一、初始发展时期（1985—1990）进入20世纪下半期随着市场投资主体的变化机构投资者大量出现对风险产品的需求也大大增加形成了较具规模的股票联系票据场外市场在美国推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行例如美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes）这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据是对传统可换股债券的创新1986年所罗门兄弟公司发行了SP500指数化票据和日经指数化票据可见第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本6同时发展起来1987年3月美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment）揭开了商业银行进入这一领域的序幕这一产品在推出时备受争议市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休但最后银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompanyFDIC）亦同意将其纳入存款保险这些定期存款的条款设计非常有吸引力为大通银行争取到很多的存款1987年10月19日美国股票市场发生崩盘以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降股票联系票据的发展陷入停顿二、迅速发展时期（1991～迄今）1991年1月由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段SIGN是一保本型票据在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是SP500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易1992年以来各大银行重新推出各种股票联系定期存款如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount）它是一种利息与SP500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款在此之后其他银行也相继推出了类似的产品证券商的新产品亦不断推陈出新如美林证券推出的使用不同挂钩指7数的系列产品所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度且被广泛使用、传播在股票市场好的时候证券商为了满足投资者的需要也采用窄基指数（narrow-basedindex）或公司自行编制的指数根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌目前美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步现有交易品种15个市值约6亿美元香港的股票联系票据有两类一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotesELN）是一种大额股票联系票据只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—LinkedinstrumentsELI）香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品可由小额投资者购买到现在为止联交所有3个主要的票据发行人现有挂牌品种11个发行金额4.78亿港元至今香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性说明票据业务还是有一定的市场需求股票联系票据的功能投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合股票联系票据在国外的飞速发展主要也8是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计因应投资者的不同需求将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上股票联系票据特点明显结构设计灵活可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题财务处理简便从整个证券市场来看股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种分散市场的投资风险增加市场的流动性为发展衍生产品市场打下基础此外股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系它便于机构投资者进行投资收益的比较具体来说股票联系票据具有以下几方面的功能首先股票联系票据结构设计灵活可进行多种样式的创新满足投资多样化的需求作为结构化产品股票联系票据的构成要素很多对构成它的要素进行组合理论上可以产生无限多种的产品创新票据发行人常常根据这个特点为客户“量身定做”产品例如与股票指数挂钩的票据既可使投资者享受股市上涨的好处又可避免直接投资股票市场所可能遇见的流动性风险对投资者来说股票联系票据可说是一种风险度温和的股票衍生产品；加之多样化设计下风险收益的调整可以使不能直接涉足高风险投资领域（如期货交易）的资金得以间接涉及同时风险又得以有效控制其次票据投资者在9享受组合投资收益的同时可以节约交易成本票据投资的风险收益特征有别于直接投资于股票和债券在获得与组合投资同等水平收益的情况下股票联系票据所花费的交易成本相对较低相比而言直接进行组合投资有以下三项额外成本第一是组合投资需要复杂的技巧使用这种技巧需要专业人材人力成本较高；第二是为构建一定的投资组合需要进行股票、债券、期权和期货等的交易这就产生了几笔交易费用；第三是组合投资不完全能够对冲风险不确定性的存在也增加子投资成本相反股票联系票据作为一个结构化产品投资者只须支付一次性费用节约了投资成本而且现代股票联系票据可以为票据发行人提供有用的风险管理和财务管理的工具