全球主要证券市场发行上市制度研究(修改稿)

上海证券交易所研究报告全球主要证券市场发行上市制度研究廖士光2012年6月-I-目录内容摘要........................................................................................III 一、美国证券市场发行上市制度...................................................1 （一）监管架构..................................................................................2 （二）新股发行制度..........................................................................4 （三）纽约证券交易所新股上市制度............................................18 （四）NASDAQ新股上市制度......................................................21 二、英国证券市场发行上市制度.................................................27 （一）监管架构................................................................................27 （二）新股发行制度........................................................................28 （三）伦敦证券交易所主板市场上市制度....................................29 （四）伦敦证券交易所AIM市场上市制度..................................34 三、德国证券市场发行上市制度.................................................40 （一）监管架构................................................................................40 （二）新股发行制度........................................................................41 （三）德意志交易所新股上市制度................................................42 四、日本证券市场发行上市制度.................................................55 （一）监管架构................................................................................55 （二）新股发行制度........................................................................56 （三）东京证券交易所新股上市制度............................................58 -II-五、香港地区证券发行管理体制.................................................64 （一）监管架构................................................................................64 （二）新股发行制度........................................................................68 （三）香港交易所新股上市制度....................................................70 六、新加坡证券发行上市制度.....................................................83 （一）监管架构................................................................................83 （二）新股发行制度........................................................................85 （三）新加坡交易所新股上市制度................................................86 七、台湾地区证券发行上市制度.................................................91 （一）监管架构................................................................................91 （二）新股发行制度........................................................................93 （三）台湾证券交易所新股上市制度............................................95 （四）台湾证券柜台买卖中心上柜制度........................................98 八、相关研究结论.......................................................................103 -III-内容摘要本报告重点考察美国、英国、德国、日本、香港、新加坡和台湾等全球主要证券市场的发行上市制度，研究发现，境外证券市场股票发行上市审查制度具有如下特征。第一，境外证券市场主要采用发行上市分离审查体制，发行审核以注册制为主，上市审核以形式审查为主。境外主要证券市场一般是由证券监管部门审查发行资格，证券交易所审查上市资格，如美国、德国、日本、新加坡和台湾等国或地区。另外，也有部分证券市场采用发行上市一体审查，如英国由FSA下设的UKLA负责，香港由香港交易所负责。同时，境外主要证券市场的发行审核以注册制为主，上市审核以形式审查为主，如日本、台湾地区等证券市场的上市审查属于实质审查，美国、英国、德国、香港地区、新加坡等证券市场属于形式审查。第二，证券公开发行通常需要经过证券监管部门的形式审查。证券公开发行涉及到所有公众投资者的利益，因此，经法律授权，世界各国或地区的证券监管机构都要对非豁免的公开发行进行监管，审查公开发行的申请，从形式上和程序上保证信息的公开，创造良好的市场选择环境。因此，证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言辞。证券监管机构要求发行人提供-IV-真实的信息，但不保证信息的真实性。至于发行人及证券的价值等实质性问题则不属于证券监管机构的审查范围，证券监管机构也无权对证券发行及其本身作出实质性判断。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息，自行作出投资决策。第三，境外证券市场的证券挂牌上市交易通常需要经过证券交易所的审查。对于证券挂牌交易，境外证券交易所通常都制定一套完整的上市标准与要求，只要满足上市条件，证券交易所即批准发行人的证券在交易所挂牌交易，因此，境外多数证券交易所通常都具备证券上市交易的审批权（伦敦证券交易所只具备证券交易审批权，而证券上市审批权仍归属于UKLA；台湾证券交易所的上市申请批复最终要由证券期货局核准）。证券的上市审查以形式审查为主，审核原则为交易所充分信任上市申请人以及中介机构提供的资料，仅就相关数据进行书面审查，审查重点在于确认申请人符合上市标准及信息揭露规定，其上市审查程序较为简单，只要符合上市标准即可获准上市。但也有部分证券交易所对上市申请采用实质审查方式，如东京证券交易所和台湾证券交易所除对申请人所提交的申请资料进行形式审查外，还须执行实地查核，以审查了解申请人的财务业务实际运作情形，作为是否审批上市申请的依据，相对而言，审查期间较长、效率较低。同时，考虑到证券交易所可能受到利益驱动而放松上市审查的潜在风险，各国或地区的证券监管机构仍对交易所的上市审查权保留否决权。在香港证券市场，香港联交所拥有上市审批权，由上市委员会-V-最后审批，香港证监会负责查明申请人是否遵守法定的上市要求，并拥有否决上市申请的法定权力。第四，境外证券市场上市制度具有显著的特征。一是多元化的上市标准。境外交易所通常已经形成多层次的市场体系，对于不同层次市场，或者是同一层次市场，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），通常会制定不同的上市标准，NASDAQ、NYSE都拥有多个层次的市场，每个层次的首次上市标准都具有灵活多样的特点，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司上市。在指标选取上，均重点关注财务指标、流动性和公司治理要求等方面。二是多元化的上市形式。根据上市申请人的不同情况，境外交易所为其提供多元化的上市形式，既有增量发行上市，又有存量发行上市；既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，极大地满足和便利了上市申请人的不同需求。以香港市场为例，目前，香港交易所主板市场主要有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换（conversion）证券以及创业板转板等多种上市方式。三是简单高效的上市审核程序。境外证券交易所对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、-VI-政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，而不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。因此，一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合上市标准公司的上市申请。四是科学严格的公司治理。境外证券交易所对公司治理监管上可分为对首发上市和持续上市的审核监管，但目的和内容是一致的，旨在加强投资者权益的保护，主要重点是加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。五是严格的持续上市制度。与首次上市标准相对应，境外证券交易所通常会制定相应的持续上市标准，以监管上市公司是否能够满足持续上市的地位。持续上市标准通常分为两类，一类是市场化指标，另一类是基本面指标。对于市场化指标，主要是通过市场交易来判断公司质量，而不直接制定上市公司基本面标准，市场化指标主要有公司市值、公众持股量、交易价格等；对于基本面指标，主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，基本面指标主要有股东权益、总资产、总收入、公司治理结构方面（年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置等）。在实践操作过程中，境外证券交易所通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定期限的缓冲期，在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则公司会继续保留上市资格；如果缓冲期结束后，上市企业仍未能满足持续上市标准，则公司会被作出退市处理。-1-全球主要证券市场发行上市制度研究一、美国证券市场发行上市制度美国的证券发行始于十八世纪末期，市场早期阶段处于无政府管理